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通过对比分析1929年美国股市大崩盘(The Great Crash)与今年A 股股灾，发现两者有一定的相似性。同时，笔者认为三十年代开始美联储陆续在全社会范围内对股票保证金贷款进行全面管理的政策措施，对本次A股股灾之后中国金融市场的制度建设具有非常重要的参考意义。
一、美国29年股市大崩盘的原因分析
1929年美国股市的大崩盘应该是历史上最灾难性的股市下跌，因为它是整个西方世界经济十年大萧条的前奏。
1、二十年代的经济增长、股市繁荣以及崩盘的始末。
一战之后是兴旺的20年代(The Roaring Twenties)，期间虽然有轻微衰退，但是经济还是保持了较快发展，相对之前来说是一个财富与过剩的时代。根据目前比较广泛使用的估算，1920-1929年美国GNP年均增长为4.2%，期间经济总的增长为50.9%左右。
二十年代是经济自由放任的时代，货币信贷也很宽松，股票交易融资贷款是没有任何政策限制的，最高可以用10%的保证金融资90%买股票，在市场上涨的过程中产生了一些示范性很强的“融资买股百万富翁”(margin millionaire)，股市成了新的淘金热场所，保证金买股比较盛行，市场存在股票上涨的亢奋预期与心态。
道琼斯指数自1921年8月24日的63.90点上升至1929年9月3日的381.17点，涨幅近6倍，其中1928年7月中旬至危机前的高点，指数升了近90%，阶段性涨幅很大。
1929年9月开始，随着投资顾问Roger Bobson不断唱空，同时受英国Clarence Hatry欺诈丑闻致伦敦股市大跌的波及，以及 “关税贸易法案”国会辩论的负面影响，美国股市陆续调整。
10月24日(周四)，道指开市跌11%，华尔街大佬集体商议救市，下午纽交所代理总裁惠特尼(Richard Whitney)作为代表，走入交易大厅，众目睽睽之下宣布买入各种蓝筹股，总计买入2000万美元。道指开始从低位反弹，当天收于299.47，跌2%。
10月25日(周五)略微企稳，但是更多的投资者面临保证金催缴通知(margin call)的困扰，不得不退出市场。这样10月28、29日出现了连续的黑色星期一与星期二，分别下跌12.82%与11.73%，市场弥漫着一片恐慌，一些股票出现了没有任何买单(air pockets)的极端情况。10月29日当天交易量达到了创纪录的1,641万股，是当年全天(周六为半天)交易量最低值的8倍。
之后虽然有反弹，但是下跌的势头难以反转，到11月中旬道指几乎自高点跌了一半。在下跌的过程中，融资买股百万富翁们被消灭，同时股票卖空者的砸盘强化了跌势。
下图是三十年(1925-55年)的道指走势：
直至1932年7月8日道指收盘于41.22点，市场才彻底见底，差不多花了三年时间，此时股市自高点下跌了89%。41.22点也成了道指20世纪的最低点，道指直到1954年11月即25年后才回到大崩溃前的高点。
2、股市大崩盘的原因存在分歧
迄今对于大崩盘的原因仍然存在着不同的看法，这可能是因为很多数据不全或者并非一目了然，也可能是由于1929年股市大崩盘的原因探讨已经不重要了，经济大萧条原因的探讨才是重点。
美联储在29年初曾经警告股市存在投机，时任总统胡佛也多次宣称股价过高，因此，“股价高估，存在泡沫”曾经被认为是主要原因。但是，这个原因被后来的研究否定，比如Bierman (1991)，McGrattan(2003)等等。McGrattan甚至认为29年道指见顶时很多公司股价也是低估的，他用29年净利润以及8月底的股价，其计算的PE为：50家工业公司18.4倍，20家铁路13.6倍，20家公用事业33倍，总计19倍。
欺诈与内幕交易也曾被作为崩盘的原因，比如加尔布雷斯曾经提到过一个著名的例子，即Chase National Bank总裁Albert H. Wiggin卖空自己银行的股票。其实Wiggin只是做了少量的对冲。他1929年9月-11月4日卖空了42,506股，后来获利400万，但是Wiggin持有20万银行股的多头仓位，Chase银行从每股280美元跌倒32年的40美元，他应该亏了更多的钱。当然Wiggin确实有不诚实的行为，使用注册的加拿大公司做空(尽管不违法，为了避税)，但是这些行为不足以导致股市大崩盘，虽然对于下跌一定是负面的。因此，欺诈与内幕交易作为崩盘的主要原因显然证据不足。
Cecchetti( the New Palgrave Dictionary of Money and Finance大崩盘内容，1992年)也否认保证金(Margin)融资占市价总值高这个崩盘原因，他的观点通过权威工具书而广泛流行。但是，如果仔细研读Cecchetti的分析会发现，他只是大概计算了一个数，说股票交易融资占比不到市价总值的5%，从而不认可股票交易融资过热这个崩盘原因。
Cecchetti计算的结果使用了不同来源的零星数据。他的零星数据是：第一，用了Irving Fisher(1930)曾经估算的纽交所1929年7月1日的总市值，即1,240亿美元，但是这个数据与纽约交易所自己后来公布的数据有比较大的差异，比如纽交所1929年7月的市价总值大概是750亿美元左右;第二，他的margin debt数据来源不明。
3、大崩盘的真实原因。
通过大量的研究，笔者认为股票交易融资占市值比率高且存在高杠杆，以及股票涨幅大且市价总值高是大崩盘的真实原因。
由于股价持续上涨，1929年8月纽交所市价总值升至900亿美元左右，这一市值估计达到了上年度GNP的90%左右。笔者认为以美国当时的金融体系以及监管水平，股市规模过大会发生一些问题。1933年证券法产生之前，美国的证券业是由各州法律来规范与监管的，不存在联邦层面的监管与协调。同时，美国金融体系也不存在对股票交易融资比率与杠杆比率的限制，股市规模的扩张在一定程度上是由股票交易负债的扩张来推动的。
目前为止有三个比较系统的数据显示美国20年代股票交易融资过热，股票质押贷款占市价总值的比率很高。这三个系统数据分别是：纽交所的历史数据、美联储(1943)、Schwert(1989)。
笔者查阅了1920-1930年代纽约交易所市场债务与股票贷款(Market debt and stock loan)，该栏目下列示了会员(券商)净抵押借贷(total net borrowings of members on collateral)的数据。纽交所大事记中曾经把29年9月份的这一数据称为会员贷款(members' loans)，因此这一净抵押借款应该就是给客户的保证金贷款，是由券商从银行获得贷款(call loans)，然后再贷给自己的客户，抵押物大概主要为股票。
上图为券商股票融资占纽交所市价总值的比率(%)，时间是从1926年1月至1932年7月。1926-1929年月度保证金借款占市价总值的比率平均为8.75%，最高超过10%，1929年9月这一比率上升到9.82%，是1926年以后的最高值。1929年10月28、29日大崩盘开始，当月底融资占比为8.51%，11月下降到6.31%。1930年底降为为3.86%，1932年7月道指最低点时，融资占市值之比为1.18%。
纽交所数据显示随着股市的大幅下跌，股市交易融资去杠杆非常明显。那么，股市危机为什么没有在1926年发生?笔者认为两个原因使得崩盘没有出现在二十年代中期：第一，当时的股票市价总值大概不到GNP的一半，所以金融体系还存在足够的流动性可以支持9%-10%保证金占比的借款;第二，股票融资贷款利率(call money rates)相对较低，大概为3.5%-6%左右，而1929年时贷款利率上升到了6%-20%左右。
上图为1926年1月至1932年7月股票交易贷款利率(纽交所数据)，蓝线为最高的利率，红线为最低利率。1928年7月开始最高利率攀升至10%，之后最低利率也上升到了6%。1929年3月道指发生小型崩盘时，最高利率高达20%，之后维持在10%-16%之间，直至大崩盘。1931年以后，股票交易贷款利率快速下降到1%-3.5%左右。
另外，美联储(1943)与Schwert(1989)计算过证券贷款占市值比率的数据，他们的数据比纽交所的还高。美联储使用的是其成员银行证券贷款( security loans)数据。
Schwert的计算结果比纽交所数据高的原因可能是Schwert使用的是纽交所会员借款总额，而纽交所使用的是净额。不过，Schwert比率的走势基本与纽交所数据吻合：20年代大概在10%-20%之间，该比率崩盘前有缓慢攀升，崩盘后急速下降，到32年时低于5%。
下图为美联储(1943)与Schwert(1989)的数据图
上面图中黑线为券商借款占比(%)，红线为美联储会员银行证券贷款占比(%)。这两个比率的差异在于：证券融资贷款中银行与券商的不同角色。二十年代初银行的数高于券商，说明银行大部分直接贷给投资人，券商不是主要通道;而崩盘前几年券商开始成为借贷主通道;三十年代初，银行又成为主贷款通道。另外，银行证券贷款不一定100%是为了股票投资，可能有其他用途，而券商的保证金融资几乎都是炒股票。
三十年代初虽然美联储估算的比率又很高，但是那时的总市值已经很低，贷款总金额与崩盘前相比其实并不大。
遗憾的是，股票高杠杆交易(10%-20%保证金)目前没有查到任何数据。K. Cundiff(2007)认为二十年代90%负债的杠杆率并非不正常(During the 1920s leverage rates of up to 90 percent debt were not uncommon)，同时在各种崩盘记载与描述中被广泛报道。
二、1929年大崩盘之后证券监管制度与政策措施的根本改变
二十年代美国银行业给股票投资提供贷款(call loans)是普遍现象，同时银行也被允许用资产投资于股市，这样股市大跌以及股票交易去杠杆引发大批银行倒闭。因此1929年股市大崩盘导致了美国1933年证券法与1934年证券交易法的出台，确立了商业银行与证券分业的模式，成立了美国证券交易委员会。
此外，与市场交易相关的措施有两项规定最为显著(特别是第一项)：
第一，1934年美联储出台了规范股票保证金融资的规定(Regulation T)，也就是出台初始保证金要求(Initial margin requirements)，即购买股票时保证金占市值的最低比率为45%。美联储曾经在四十、五十、六十年代把这一比率提高到100%或90%，之后逐步下调，1974年1月3日保证金比率降至50%(相当于最高1:1)，也就是券商(brokers与dealers)催缴保证金的水平，迄今沿用。
Regulation T 只是管理券商对客户保证金借款的，此后美联储又出台Regulation U(1936)管理商业银行的“保证金买股”(margin stock)贷款;Regulation G(1968执行，1998年归入Regulation U)管理非银行机构放款人(银行券商以外的lender)对margin stock借贷。Regulation U的条款规定用股票抵押向银行或其他机构借款不管其用途为何，银行必须按照保证金(目前为50%)的要求办理。
后来美联储又出台Regulation X(1971)限制美国法律主体(“U.S. person”指美国公司、公民或居民)及其代理人(a non-U.S. person但是被美国法律主体控制或者代表U.S. person)绕过Regulation T and U到海外进行margin stock的借款能力。也就是在海外借款也要遵守Regulation T or U。
当然margin stock不仅仅指股票，根据美联储的定义，Margin stock包括股票、基金以及可以转换或者申购股票的债权或者认股权等等。
总之，这些管理规定(T、U、X)就是要在美国全社会范围内进行全面的股票质押借款管理，体现统一的保证金最低比率要求(目前最低50%，也就是最多贷款50%)，限制股票交易高杠杆。
本人估计美联储这么做的目的：其一，防范金融风险;其二，防止股票交易融资分流实体经济的资金。
第二，出台限制卖空股票时砸盘的上扬卖出原则(Uptick rule)，即股票卖空时的价格必须高于最新成交价或等于最新成交价，也就是只能挂在卖出未成交的挂单(卖单)中。
三、2015年A股股灾浅析
6月12日上证综指收于5166.35点的六年半新高，由于短期涨幅过大同时监管部门着手清查场外配资，市场开始调整。截至7月8日上证指数下跌32.1%，创业板指数下跌40%，在下跌的过程中经常是一千多支股票跌停，从而导致A股上市公司超过半数公司申请停牌以期躲过股灾。最后，在国家有关部分各种利好以及大量资金入市的支持下，A股市场终于止跌企稳。
如果对比分析1929年美国股市大崩溃与今年A股股灾，会发现两者有一定的相似性，都是市场由散户主导，问题的症结大概在于两个方面：第一，短期市场涨幅大且市价总值高;第二，股票交易融资占市值的比率大以及大量没有对冲的高杠杆。
A股总市值去年底是37万亿，从5月下旬开始超过去年的GDP即63.6万亿元。估计A股融资配资占总市值的比率在5月份开始突破6%。A股自今年初至6月12日上证指数的涨幅为59.7%，而期间创业板指数的最大涨幅为170.6%。2014年底证券公司场内融资余额为8965亿元，今年6月12日这一融资余额达到22,207亿元，增长147.7%。
虽然证券业协会估计高杠杆的场外配资规模为5,000亿元，但是券商各种研究报告估计各种配资有近两万亿元。有深圳的草根调研说深圳配资公司很多，70%的小贷公司转配资业务，同时有典当行转做配资等等。
笔者有个朋友考察过一家深圳的配资公司，老板是潮汕人，其最大规模时大概40亿。该配资公司高息筹资，然后通过信托加杆杠，信托杠杆利息8.7%左右。配资杠杆可以做到1配5以上，收月息1.2%以上。配资公司赚利差及交易回佣，暴跌之前很盈利。另外，配资公司豪华写字楼，但员工低学历，一般配备漂亮女孩。这次配资的投资者几乎全部被灭。
这次股灾促发因素大概是证监会6月12日(周五)下午收市后向券商发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止券商为场外配资提供便利，6月13日各种新闻开始报道。
当然A股交易融资占市价总值之比可能没有美国1929年时的那么高，但是高杠杆的各种配资在总融资中的比率近半。股市不管估值高低，说白了都是某种“击鼓传花”(当然笔者反对高估值泡沫)，A股上涨时是靠高换手率支撑高估值与高市值。
笔者根据纽交所、纳斯达克以及沪深交易所数据计算，美国股市2014年的年交易换手率为113%，A股市场的年交易换手率为224%，A股高出一倍;而今年以来的交易换手率A股会高出3-4倍左右。今年3-5月，深圳的月换手率都是50%以上。
涨幅大且市价总值高，加上融资占比大以及大量没有对冲的高杠杆这两点具备的话，任何股市都会发生崩溃。因为涨幅大的市场早晚都会调整，而调整一大就会发生高杠杆踩踏，高换手的“击鼓传花”中断。另外，”无对冲的高杠杆”这一点应该与投资者结构也有关系，也就是散户占比高。
四、政策建议
这次股灾也许是A股成长过程中不可避免的痛苦经历。关于A股市场健康发展的政策建议可以从不同的角度提出，但是基于这次A股股灾，笔者的政策建议就是：
希望国家货币金融与证券主管部门能够研究美联储在全社会范围内管理保证金融资的规定(Regulation T、U、X)，适时制定与出台中国股票质押融资全面管理的政策规定，使各种股票交易配资透明化，并按照规定进行监管。这既可以防范金融风险，防止类似的股灾重演，同时又可以减少股票交易融资分流实体经济的资金。
其实股票市场的健康发展不需要高比率的股票保证金债务来推动。笔者计算了纽交所自2003年以来保证金债务(margin debt)占市价总值的比例(今年用的是5月的数据)，该比率在1.5%-2.5%之间，尽管近年有某种上升趋势(见下图)。
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