从电影《Margin Call》看投行Sales & Trading(原文+评论)

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收藏文章 赞一个 已赞 2015-12-16 伦敦交易员


原文来源 | 知乎 作者 张伦 http://www.zhihu.com/question/21528618

评论来源:王文言 宜信财富高级理财顾问 联系邮箱wang.wenyan@qq.com

电影相关:知乎专栏 交易的陷阱 http://zhuanlan.zhihu.com/trading/20182911


上周朋友圈被知乎这篇文章刷屏了(怎么评价电影《Margin Call》的专业性),因为看过这个电影很久了,有些内容记不清了,可是我又是一个在专业问题上较真的人,因此本周日下午特地抽时间温习了一遍电影,结果发现本文有很多需要讨论的。建议电影、原文、评论三者结合着一起看。


先看原文:


专业场景1:Peter建模

先看图




提问:Eric和Peter做了什么工作?


答:他把MBS动态资产池进行了现金流回测。首先用两年的统计数据,统计回测风险因子同资产池单个资产的现金流关系,估计参数出模型,然后把模型加入流动性惩罚("...strech the pattern 10%~15% roughly...") 也就是台词中的“level of volatity”,然后peter把从上上周四到这周三风险因子的实际表现输入到了这个新模型,观察CDO的表现。发现,咦?这个现金流的实际表现和我的pattern怎么又这么大区别呢???是不是我们的模型出问题了?


这部分就是Eric没做成功但是Peter成功的地方,他首先把流动性冲击对资产池的影响做了计量更正,然后把市场极端对copula相关矩阵的计量影响也做了更正,最后还把账簿上没有出表等待打包的MBS资产和已经打包但是还没转手的CDO价值做了正确的计量更正。然后发现有不少MBS资产中隐含的看跌期权按老模型估值显示的是虚值期权,但是按新的模型测算有相当一部分都是实值期权(Red flag)。同时根据模型4,一旦市场继续下行25%,期权行权带来的损失会超过公司目前的市值!(注:MBS内涵一个看跌期权空头头寸,具体的答主下面也会提)


之所以他被裁掉的老板Eric没做出来,原因有两个,第一,关键的流动性风险因子隐藏在残差项里没有被正确的描述出来,回测也无法通过统计P值显著性测试(一般是参数的T检验);第二,copula矩阵用着简单做起来难,衍生出来的统计学课题是全世界博士生每天熬更守夜在研究的问题(公益广告:珍爱生命,远离PHD)所以你会发现明白为什么早在一年前,Eric,沙拉,凯文斯派西,CEO,等等一票高层虽然都已经知道MBS蕴含超大的风险,却没有人敢站出来说,来!我们把MBS资产清仓了!不做CDO生意了!原因就在于你虽然知道有房地产泡沫和利率上升对CDO有巨大负面影响,但你既不知道影响程度(magnitude)也不知道影响的方式(房地产到cdo市场的传导机制)。你啥都不知道那你还站出来说那不是和股东、董事局都对着干么?全剧里只有工程师出身的Eric一根筋做了傻事儿,华丽被裁。而我们伟大的Peter同志MIT火箭专家出身加上运气不错,加班建模成功,深藏功与名。


专业场景2:为什么不能抛?或者说抛不掉?

先看图




第一小问:杰拉德力主马上抛售,却被凯文老师一口回绝,原因何在?


答:两个原因:


1、因为mbs在美国交易市场采用的是做市商交易,每一个参与者的报价都是同时保ask和bid,只卖不买了?OK,那bid价就是0。我请问您一个资产的bid价是0你卖给谁?您能卖给谁?而且很明显,剧中这个公司在华尔街应该是很主要的做市商,做市商玩单边是没人接盘的。这个道理同样也适用于目前国内摇摇欲坠的新三板市场(好吧欣欣向荣的新三板市场)。


2、影响公司声誉,进而影响公司其他业务,比如上市承销,财务咨询.....这些剧中凯文斯拍戏说过了,不多提。


第二小问:为什么杰拉德要问风控官沙拉,资产价值能计量到多少?









答:杰拉德关注资产价值主要是想确认公司的资产端不会因为这几天市场的糟糕情形而发生大规模减记。


主要是会计方面:在金融危机前,国际会计准则对于衍生品的计量做了重大修改,以前都是按照成本计量,现在允许金融机构按公允价格计量,变动计入其他综合收益。本来MBS资产都是按照成本法来得,你买的时候花多钱他账面上就是多少,突然你出表受阻,要按公允价值计量,另一边你的交易部又疯狂砸盘,那你资产负债表的左边和右下边都在缩水,右上边却不动,媒体往往叫“失血”(bleed),会严重影响公司股东信心,甚至可能导致破产。


第三小问:为什么沙拉的第一个回答是why are they still on the books?


答:翻译有误,这句话的意思其实是,为什么这批mbs资产还会在我们的资产负债表上?


一般而言,资产证券化的一个关键步骤是吧mbs资产装入spv,也就是出表。很明显公司广泛采用了动态资产池结构,即所有mbs资产照理说都是spv里的,发行方不会在会计上确认它。所以沙拉作为首席风控官,他日常工作里从没说过要把这一部分资产的价值进行计量(因为它们都不在账上),所以作为思维惯性,她觉得资产都不在我负债表上,是表外的,那我为什么还计量它?


为什么呢? “Because nobody wants to fucking buy it..."


这对话赞得来....


第四小问:为什么没人愿意买是个严重问题?


答:之前提过,如果没有人愿意持有这项MBS,这群资产就砸在发行人手里,出不了表,即使强行装入spv,只要没人来购买(也就是过手)那就只能确认这批资产,同时确认背后的负债。那么如果发生大规模减记,就会发生第一小问中的失血问题。杰拉德深知其中利害,直呼fxck me,而且为了免于走漏风声,支开了交易组的3人。


第五小问:为什么光是资产的计量就要用时好几个月?


答:这个设计到会计知识了,考过ACCA的应该知道,在金融危机前,国际会计准则对于衍生品的计量做了重大修改,以前都是按照成本计量,存在不能准确反应价值的问题。后来特别规定,在市场上公开交易的资产统统按公允价格计量,变动计入其他综合收益。


但现在问题来了,没人买你的CDO,市场上没有成交价,你又必须按照公允价值计量,而公允价值计量的基础又是存在交易。这就是个死循环,因为没人买你的CDO,所以你需要在会计上确认资产的公允价值,因为你要确认资产的公允价值,你需要有人买你的CDO......那怎么办呢?我总不能让会计标零吧?于是就等交易!等几周,几个月总会有的!或者我做内在价值计量,用基准利率加上信用风险息差来给你的没有交易的CDO估个价,但这里估计名义现金流又是个问题。


这就是为什么沙拉说在不流动的市场里我估值困难,要block by block的原因,因为你要对资产池里所有单项资产全估计一遍现金流,然后做一个影子评级,最后折现来估值。。。。。。天啦噜,想想都觉得好多


专业场景3:支开风控交易3人组以后,杰拉德的决议

大家还是先看图















本来这一场景我没截图,后来看评论区里很多人问资产池协方差矩阵和copula模型什么的,干脆就补充一下。


这一场景里最有代表性的对话就是COO杰拉德那句接地气又切中肯綮的那句“一加一再也不等于二了?”


是这样的,在CDO的资产池里,最重要的风险因子子项就是单项资产和单项资产之间的相关度。定量分析中一般采用统计分析,得到单因子高斯copula矩阵,然后求解。原理是下面这个方程式:


(CDO的名义现金流)/(无风险利率+信用利差)=(CDO经过风险调整的现金流)/无风险利率


计算机都有现成的程序,跑完就可以计量出资产的价值


这个copula模型有一个比较大的争议,就是他假设资产和资产的相关度(p)是时间平稳的,也就是静态的。


客观公允的说,这个假设有他的实际意义,首先计算简单,而越简单的模型越容易被更多的人检查,错误率低,第二,这个假设是物理自平衡的,也就是说当里面的资产在某个极端情况下都往一个方向偏移的时候,有自我回复平衡的趋势。


但是当市场极端(acute)的时候,copula矩阵描述的情况可能是和实际情况出入很大。注意,MBS,CDO的定价强烈依赖copula方阵,所以容易出现错估等问题。


那为什么讲1+1不再等于2呢?这是因为在COO眼里是这样的:CDO的定价的方程式咱看不懂,大道理我知道:把所有资产的现值加起来,扣除copula方阵告诉我的相关性惩罚,不就是资产池的价值么?但是现在peter很明确地指出(而不是像沙拉啊,凯文斯拍戏啊之类的人只是强烈地“暗示”)你的copula方阵有问题,计算出的惩罚连带也有问题。这还不算,我还把新的估计相关度的方法计算出来了,你资产的真实价值是负的,还负不少....完了,我必须给老大打个电话!


所以剧中你会发现,当沙主任(就是在囧叔daily show里的那个喜剧演员,他在剧中演一个合规总经理)说话的时候,杰拉德excuse me跑出去,就是给CEO大佬打电话去了。


专业场景4、执行委员会会议


第一小问:董事长为什么只和一个人握了手?那个人究竟是谁啊?


答:因为那个人是独立董事,代表中小股东利益,具有非常特殊的法律地位,独立董事本身不是公司的股东,也不是雇员,但是如果公司有重大或紧急决策时他必须在场。半夜把这个人物(人家不是公司的正式雇员,也不是股东)请过来在美国是一件非常失礼的事儿,所以导演特别给了董事长一个握手致歉的镜头。





第二小问:Peter向董事长解释的风险到底是怎么回事儿?


答:理解这个问题需要对MBS业务有相当的了解,而普通观众可能连MBS是什么都不知道,那怎么让观众理解剧情呢?导演采用了折中手法,即让peter说专业术语,董事长用接地气的汉语再重新解释一遍,那么,究竟peter说得事情是怎么回事儿呢,这里简要分析下


先看对话









=====插入一段=====

首先这段场景可能是整个margin call电影中技术含量最高也最难解密的部分,理解它需要相当的金融知识沉淀,接下来您所阅读的答案已经不是最初的版本,而是在多位知友(其中不少人是国内最顶尖的结构化金融从业者)的热心帮助下修改成稿的更新结果,文字里都凝聚着他们智慧的结晶。答主个人在这里对他们致谢!

=====插入结束======


第一小问:这里的杠杆率和我们平时会计学期末考试里考的那个杠杆率是一个意思吗?


答:不完全是,会计学里的杠杆率是一个很古老的概念,就是总资产比所有者权益的倍数,描述的是整个资产负债表的结构(典型特点是静态,线性);这里的杠杆率是衍生金融工具语义下的词汇,描述的是投资成本和可变收益之间的函数关系(典型特点是非线性)


下面要分两种情况讨论了,第一种情况我们假设Peter公司做的主要是MBS类生意;第二种情况要复杂些,我们假设Peter公司做的主要是由CDS合成CDO的生意。


情况一:Peter公司做的主要生意是MBS类CDO


答:这里先普及一个知识:还没有进行真实销售的MBS资产对持有者而言等于卖出了对应份数的看跌期权(净空头头寸)。什么意思呢,就是说如果受托人(就是这家公司)账簿上有1块钱的MBS资产等待证券化。但是还没来得及出表MBS对应的房产抵押贷款就发生拖欠甚至违约,只值50美分了,那这50美分的损失你要承担。因为是CDO受托人在这个过程中本质是一个信托行为,这1块钱面值的MBS你在入表的时候资产的借方只记录了10美分甚至是没有确认(表外融资),但是损失却是50美分,翻了五倍。所以对应的风险杠杆就是5倍。


至于为什么风控没有识别出这个5倍杠杆呢(英文叫red flag)原因就在于它平常很快就出表了,不再风控VAR统算范围内(考过CFA或者FRM的人应该能够回忆,VAR有个关键参数,时间地平线T,一般MBS出表速度都比T要短),。所以归根到底,peter模型最伟大的地方在于把流动性对资产的损失(同时涵盖流动性损失,copula相关矩阵扭曲等所有风险因子)进行了准确的函数表达,算出来当市场在下降25%的时候流动性是什么样的,资产损失又是什么样的。


明白了MBS在低流动性时等于卖出一个看跌期权这个道理以后,你应该就懂为什么对话里说,公司之前挣了很多很多钱了。简言之,做卖空期权的写方生意等于:当房地产上升时,公司大把挣钱,当房地产下降的时候,公司破产。


情况二:我们假设Peter公司做的主要是由CDS合成CDO的生意


答:在次贷危机之前,除了典型的MBS类交易,市场上也活跃着不少CDO资产的交易。CDO大致分为三类:现金流CLO(SPV购买商行贷款然后过手型CDO),市价CLO(资产池锚定一定抵押折扣率然后随着资产公允价值而浮动的CDO),和合成CDO(由多份CDS净空头头寸组合的CDO)。


根据剧情,我们通常猜测Peter公司发行和交易的是最后一种合成CDO,因为他的典型杠杆率一般,潜在杠杆率却很大,风控模型稍有疏忽就能酿成大祸、


专业场景4.5:为什么凯文斯派西一句话把CEO惹毛了?

先看图











注意这段对话,不少人把这对话简单理解为导演在渲染华尔街从业者的贪婪和无情,而忽略了其中蕴含的法律背景。


第一小问:为什么董事长之前还是温文尔雅,凯文斯派西说了句“而且你知道你卖出的东西一文不值”后突然口气变得强硬、威胁?


答:按照美国的消费者保护法(没错,在神奇的美帝,消费者保护法还能管得到金融交易),卖方在向买方兜售商品时,必须如实披露商品属性,否则构成违法,轻则可以申请交易无效,重则涉及惩罚性赔偿,构成fraud的,还要追究刑事责任。


凯文同志一时间气昏头,说了句:“而且你知道你卖出的东西一文不值”。别小瞧这句话,这等于是在执委会会议上公然警告CEO说你如果销售一个你已经完全知晓有巨大当期风险(peter的模型告知)的金融资产,却不向客户disclose,是一种诈骗哦!是诈骗哦!是诈骗哦!哦!


CEO同志自然也不是吃素的,人家编程不懂模型不懂法律比谁都懂:“我们以公允价格把金融资产卖给有意向的买家”。也就是说这里的法律逻辑是说,不是讲我有意隐瞒、欺诈客户,而是我这里是一个公开市场行为,价格由市场交易决定,资产是市场公开接受的,价格是买卖双方公允决定的。欺诈要件不构成。


至于这个到底在司法上够不构成欺诈?嗯,请各位百度JP摩根银行 空格 巨额司法部罚款


专业场景5:开盘后交易,交易员的“行话”解密

先看图









第一小问:为什么你买债券还不在乎发行机构??


:(感谢 @underdog的反馈已更正)


不在乎发行机构的原因可能性最大的是这么种情况:交易的标的恰好是Agency MBS。也就是房地美和房利美打包并发行的MBS.这一类的标的因为有美联储的联合信用担保,违约或本金损失概率较低,信用登记次于国债高于州券和县券,交易的主要风险因子还是流动性啊早偿啊和隐含期权这一类,所以剧中的美女交易员直接说“no, not really"。证据是帅气男主角will反问的那句"where it from?do you care",语气反讽,暗示这个美女交易员平时专门做angency MBS,别的从来不碰。


第二小问:为什么是375million这么一个不零不整的怪数字?


答:因为它是金融工程切割出来的。这里是一个15年到期,票面利率libor+150bps的优级证券,总发行资产1000,结构化后切割切成375 375 250三个层级,交易的恰好是375。




评论:


专业场景1Peter建模

提问:EricPeter做了什么工作?

实际上Peter并没有建模,而是Eric在公司传统的VaR风险模型以外重新建了一个新模型,就是电影中所谓的模型四,Peter所做的工作就是补全了Eric所遗漏的信息数据并跑出最终报告,而这些数据,还是两周以前的数据。(那为什么这样一个严格风控的金融公司会遗漏掉整整两周的重要数据呢,下面会解释)

根据该公司的老模型VaR,公司持有的金融资产MBS是安全的,但是根据Eric的模型四,即使使用两周前的数据,该公司也是处于随时破产的状态,因为该公司过度持有了MBS产品,导致杠杆严重过高,一旦MBS价格下跌25%,该公司价值就归零了(想想A股今年67月份融资盘被强平的案例)。这就是各级主管大惊失色,马上层层汇报连夜开会的原因。


专业场景2: 为什么不能抛?或者说抛不掉?

第一小问:杰拉德力主马上抛售,却被凯文老师一口回绝,原因何在?

从该电影可以看出,该公司是一个专业从事金融资产销售交易的公司,或者是投资银行里的销售交易部,或者是某专业对冲基金。因此高频的买卖交易或者做掉期交易(SWAP)是该公司的特点,如果只卖不买,很快就会被灵敏的市场扑捉信号,导致该公司也无法出货,这就是萨姆说的开市后第一个一个半小时是最重要的。

第二小问:为什么杰拉德要问风控官沙拉,资产价值能计量到多少?

对于金融产品按照市场公允价格(market-to-market)定价,知乎文中作者恰巧说反了。金融危机之前,根据IAS39规定,金融产品定价是采用市场公允价格,这种定价方式使华尔街大鳄们有热情玩命炒高股票房产等,这样他们就可以把企业未来的现金流甚至泡沫折现到今天,并因此获得巨额利润、分红和奖金(我觉得这个方式应该是从1999年克林顿签署格拉斯-斯蒂格尔法案开始的,但没有查到数据)。因为这种定价方式本来就是寅吃卯粮甚至可以轻松作假的,因此该定价方式在08年美国金融危机中使各大金融机构巨亏(出来混的总是要还的),很多资不抵债(这时候会深刻感受到资产是软的,而债务是硬的道理),因此美国和欧洲不得不在09年先后废止该定价方式,仍然采用成本法进行定价。


第三小问:为什么沙拉的第一个回答是why are they still on the books?

沙拉的意思实际上是为什么这些垃圾还没有卖出去。真实原因是市场中的音乐放缓了,这意味着市场已经几乎到顶了,换句话说这个时候市场都是多头了而缺乏买盘。


第四小问:为什么没人愿意买是个严重问题?

为什么没人愿意买是个严重问题,市场到顶了你还未意识到,这难道不是一个严重问题?杰拉德深知其中利害,直呼fxck me,而且为了免于走漏风声,支开了交易组的3人,这背后是有原因的,不仅仅是没人愿意买(下面说)。


第五小问:为什么光是资产的计量就要用时好几个月?

金融产品按市场公允价格定价第二小问已经回答,根据电影中的信息,该公司金融产品正常库存周期是一个月,显然是由于市场音乐放缓了,市场缺乏流动性了,该公司的MBS金融产品很多是一个月都未卖掉,而定价模型又是一个滞后的模型,因此无法反应目前公司所持有MBS的真实价值。


专业场景3、支开风控交易3人组以后,杰拉德的决议

杰拉德为什么反应这么快,因为他知道原因,而萨姆不知道,所以杰拉德必须要在一天内抛光这些资产,而萨姆是一个交易员,从交易员角度来看,这是一个不可能完成的任务。但萨姆后来意识到这里面有隐情,所以当沙拉验证了EricPeter的模型四无误后,杰拉德和沙拉要萨姆留下来一起讨论的时候,萨姆拒绝了并说不想了解更多,因为了解越多将来越难脱身。


专业场景4、执行委员会会议

第二小问:Peter向董事长解释的风险到底是怎么回事儿?

其实简单说就是该公司融资买了一大堆金融资产MBS,市场情况好的时候基本一个月内就卖出了,但市场即将见顶,市场缺乏流动性,这些资产就卖不动而无法变现获得现金流偿债,这就导致该公司积累了大量MBS存货,从而使公司的融资杠杆不断加大,但又不知何原因,公司用于风险管理的VaR模型很蹊跷地失效了,失效了。。。

专业场景4.5:为什么凯文斯派西(萨姆)一句话把CEO惹毛了?

因为凯文斯派西是站在一个交易员的角度上来看问题,而图德董事长知道更多的信息是凯文斯派西不知道的,图德董事长很清楚一旦这一天卖不掉这些MBS,他就会变成穷光蛋,而且有可能进监狱,但是凯文斯派西不知道。但凯文斯派西觉察到图德很惊慌,这是以前没有的,后来图德掩饰过去了(具体下面分析)。

专业场景5:开盘后交易,交易员的行话解密

第一小问:为什么你买债券还不在乎发行机构??

大家都知道,这个MBS市场就是玩击鼓传花的游戏,既然是击鼓传花,你还在乎是什么花儿么?比如说现在A股中的一些妖怪。


好了,除了知乎文中玄之又玄的金融模型,每一个问题基本都从另外一个角度回答了,最后对于本片背后隐藏的故事我来分析推测一下,因为很多人都在关注交易而忽视了故事中的对话所提示的细节。


萨姆对图德董事长说,很明显,你知道的消息比我多,那究竟是什么呢?


萨拉对杰拉德说,别打算拿我当替罪羊,为啥?


正如上面说过,该公司可能是某个专门从事金融产品销售交易的部门或公司,在美国次贷市场好的时候,大家都不断大笔买入MBS并发了大财,但是受制于监管规定,杠杆不能无限制放大,因此这些聪明人就不断发明很多方法来突破这些规定,比如创立SPV公司将一些资产挪出资产负债表,比如雷曼的回购105等等。


该公司董事长图德也是这样,为了赚更多的钱(他去年赚了8600万美元),因此他违反公司的风险管理规定和监管要求,未经董事会决议,过度大量买入MBS资产,正常情况下,公司的VaR模型会对超过波动限制的资产进行报警的,但图德勾结首席风控管萨拉和总经理杰拉德,篡改了VaR模型,这就是该模型会缺失两周数据并蹊跷失效的原因。


而古板的风控部领导Eric(桥梁工程师)发现不对劲,就自己写了一个模型四来计算,但由于某种原因缺少了一些数据而无法跑出报告,可能也是萨拉发现Eric在搞这个小秘密,就把他给解聘了并立刻停掉手机。但没想到Eric在走的时候给了Peter这个模型并提醒他要小心,而Peter也不负他望优化了这个模型并最终跑出结果,并通知交易主管威尔和萨姆,层层汇报以后知道这个秘密的人越来越多,杰拉德发现这个秘密再也无法瞒下去了,只能将计就计,假装不知道这个秘密(杰拉德和萨拉在电梯里的对话很明显,萨拉想拉杰拉德一起对付图德,但她没想到杰拉德已经站到图德一边),而在第二天内抛光所有库存MBS资产,否则就是公司倒闭自己入监的结局,所以他直说fuck me,并马上汇报给图德董事长,那个时候他们已经达成一个交易,牺牲萨拉来作为替罪羊。这也是萨拉在后面休息室中遇到Eric的时候说,公司最好给她一个比较好的补偿方案(better be


作为在市场中混了几十年的萨姆,直觉感到不对劲,但他不知道是什么原因,所以他一直不愿意毁掉这个市场。从图德董事长角度,如果公司正常经营,因为市场中的音乐是在放缓而不是停止,因此他完全可以缓慢出货,第一不会毁掉这个市场,第二从交易角度损失会更少,这也是萨姆的想法。但图德考虑的是,一旦董事会和证监会发现他有违法行为,他就彻底完蛋了,所以他必须在第二天抛光库存,即使毁掉这个市场,赌上他的声誉并导致公司亏损也在所不惜。


后面市场开始杀戮的情节就比较简单了,图德董事长成功脱身后,又开始反手做空,说这市场中有大堆大堆的钱等着我们去捞。


这个情节,像不像中国A股各大佬们在6-7月份中的表现?


非常期待这部剧能够有续集。


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