中国央行全面上调操作利率

本周四凌晨美联储加息25个基点，中国央行随后也全线上调逆回购和MLF利率10个BP，另根据媒体的报道，央行于本周四也上调了SLF的利率，隔夜品种上调20个BP，这是央行继春节上调操作利率后的第二次上调。

两次上调操作利率比较

力度更大，上次于春节前后分两次上调了MLF和逆回购、SLF利率，本次一次性上调了三项利率；节奏更快，上次大约滞后美联储加息1个半月，本次则与美联储加息时点高度一致；沟通更多，上次央行并未出面进行解释，本次则以答记者问的形式阐述了央行立场，避免市场误读。

上调操作利率的意图是什么

这是防风险去杠杆的既定内容，过去几个月尽管杠杆有所收敛，但并未实质性去杠杆，央行有必要从政策端再推一把；中国宏观经济迄今表现良好，但房地产调控并不理想，需要降温，央行或希望通过上调操作利率，进而刺激广谱利率维持高位；同时央行有动力将美中名义利差保持在适度水平，以避免利差收窄对人民币汇率和资本外流带来更多压力。

中美利差现状一览

以存贷款利率为代表的旧基准利率方面，中国利差优势大幅收窄；而以DR007为代表的过渡基准利率方面，中国利差优势有所收窄；在以国债利率为代表的市场利率方面，中美名义利差优势收窄，剔除通胀的实际利差则大幅波动，目前处于小幅利差优势状态。

美联储加息，中国央行跟进？

中国央行上调逆回购和MLF、SLF利率

本周四凌晨美联储宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率上调至0.75-1.0%，这是美联储2017年以来的首次加息，本轮加息周期的第三次加息。

中国央行随后也上调逆回购和MLF利率10个BP，7天、14天、28天逆回购中标利率分别为2.45%、2.60%和2.75%，6个月和12个月MLF中标利率为3.05%和3.20%，根据媒体的报道，央行本周四也上调了SLF的利率，隔夜品种上调20个BP至3.3%，七天和1个月上调10个BP至3.45%和3.8%，这是央行继春节上调操作利率后的第二次上调。

为何中国央行迅速跟进？按照央行有关负责人答记者问，此次公开市场逆回购及MLF中标利率上行是市场化招投标的结果，并不是加息，避免了市场定价扭曲和套利空间，当公开市场操作侧重于量时，价格（中标利率）就会随行就市，从最近一段时间看，利率更富弹性，也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。

央行两次上调操作利率比较

央行表态没有提及美联储加息，但上调操作利率的时点耐人寻味，是不谋而合还是一拍即合？值得探究。

此次上调操作利率与前一次有明显不同：

1）力度更大，上次于春节前后分两次上调了MLF和逆回购、SLF利率，本次一次性上调了三项利率；

2）节奏更快，上次大约滞后美联储加息1个半月，本次则与美联储加息时点高度一致；

3）沟通更多，上次央行并未出面进行解释，本次则以答记者问的形式阐述了央行立场，避免市场误读。

此时上调操作利率的意图是什么

杠杆不降，“加息”不止

如央行所谈，这是防风险去杠杆的既定内容，符合中央经济工作会议精神，从过去几个月去杠杆的效果来看，尽管杠杆有所收敛，但应该并未实质性去杠杆，同业存单井喷等现象都表明杠杆仍在维持，这不是央行希望看到的，因此有必要从政策端再推一把。

操作利率的全面上调，意味着银行从央行获得资金成本的进一步攀升，非银机构从银行获得资金的成本也会水涨船高，这可能会加大金融机构对长期限资金的渴求，同业存单等成本料进一步攀升，对杠杆较高，流动性处于紧张状态的机构而言是不利的，可能会被迫去杠杆；同时年初以来银行呈现出资产投放需求大，但负债增长乏力的特点，再叠加当前时点恰好处于季末和MPA考核关键阶段，流动性再次紧张的风险依然很大。

宏观经济表现良好，但房地产需降温

开年以来经济基本面表现不错，预计上半年宏观经济仍会处于企稳回暖阶段，实体经济承受利率波动的能力有所提高，此时上调操作利率影响较小。而在调控不断收紧的形势下，房地产销售、投资回落不明显，多个城市房价仍有蠢蠢欲动的迹象，同时前两月信贷和社融高增势头不减，央行或希望通过上调操作利率，进而刺激广谱利率维持高位，以资金成本对房地产和融资高增进行降温。

维持中美利差保持适度水平

央行或有动力将美中名义利差保持在适度水平，以避免利差收窄对人民币汇率和资本外流带来更多压力。以美中两国10年期国债利差观察，人民币汇率对美中实际利差不敏感，反而对美中名义利差敏感，这与成熟货币更多由实际利差驱动不同。

虽然上调OMO和MLF等利率并不会直接作用于债券市场，但此举会带来包括同业、票据、理财收益率等广谱利率的上行，再结合前述提到的去杠杆效果，债券市场利率料难见趋势性下行，反而易受到资金面影响而出现上行，从而使利差保持在适度水平。

中美利差现状一览

旧基准利率：中国利差优势大幅收窄

如果以传统的存贷款利率作为基准利率进行比较的话，中国的利差优势在显著收窄。目前中国1年期存款利率为1.5%，美国联邦基金目标利率经过三次上调，已达0.75-1.0%，两者利差已从2014年的275个BP收窄到50个BP。

过渡基准利率：中国利差优势有所收窄

中国央行已经明确表达了将建立新基准利率的设想，新基准利率究竟如何设定仍不清晰，但R系列、DR系列，甚至正逆回购、MLF等都有可能入选，或成为新基准利率的一部分，而央行在工作论文中，似乎比较倾向于DR007，也即存款类机构7天质押式回购加权利率，我们可以将DR007看作是过渡利率。自去年3季度起，DR007也开始走高，但幅度小于美国加息幅度，以此衡量的中美利差出现收窄，但收窄幅度并不明显。

市场利率：中国名义利差优势收窄，实际利差大幅波动

以10年期国债衡量市场利率而言，美中名义利差已经大幅收窄，美国利差劣势从近200个BP收窄至不足100个BP，而剔除通胀后的中美实际利差则大幅波动，不过多数情况下美国处于利差劣势，目前实际利差约不到100个BP。

本文经授权转载自招商银行资产管理，作者刘东亮。