说到金融衍生品，我们一般会想到的是远期、期货、期权、金融互换等产品，其主要的作用在于对冲风险以及套期保值。07年的金融海啸，金融衍生品在中间扮演了非常重要的角色。笔者对此不多做描述，本文主要介绍房地产衍生品(Property Derivatives)。

什么是房地产衍生品？

顾名思义，即由房地产衍生出来的金融产品。主要包括三种形式：房地产期货,总收益互换,和结构化债券。其中主要的形式为总收益互换(Total Return Swap)。

房地产期货(Futures)

与其他所有的商品期货一样,房地产期货与房地产现货的区别在于,当你买房地产现货的时候,当场交房,而期货则是约定未来的某一时间交房。日常生活中常见的”期房”或者”楼花”便是某种概念上的期货产品。

此处所指的期货产品,其交易的底层资产不是某一个指定的房产,而是基于IPD全地产指数或全零售、写字楼、工业地产指数.换句话说，类似于股指期货。

2011年8月欧洲期货交易所eurex首次引入房地产期货，其主要参数如下表所示：

合约以英镑计价，每手为50,000英镑，最低变动为25磅或0.05%。

下表是今后五年交割的房地产总收益期货价格（来源于eurex），可以看出，未平仓量(open interest)仅8,700手，即4.35亿英镑，相比其他金融产品来说，可投资金额非常小。

房地产总收益互换

房地产期货只是约定某一个时间交割，而如果交易双方约定多个时间点交割，那合约就叫做总收益互换。

在合约开始时，合同双方会约定一个估计的合同金额，买方A约定合约期内每年支付一个固定利率的金额给卖方B，对等地，卖方B根据每年的房地产指数(IPD)支付给A变动的比例的金额。这个合约最大的特点在于，对于买方来说，其并不需要支付一个大额的本金便可以获得房地产的行业回报。而卖方通过这一手段,对冲了其房地产投资组合的风险。

下图简单地介绍了这个交易流程：

结构化债券：

以巴克莱银行发行的巴克莱房地产指数证券(Barclays’ Property Index Certificates, PICs)为代表，由银行以债券的形式发行，每年支付与IPD指数关联的利息。这类产品对于希望获得房地产收益的投资者具有一定的吸引力。

市场规模有多大?

英国拥有全球最大的房地产衍生品市场，主要的原因可能是其市场非常稳健、历史悠久、透明度高，同时也是由于房地产指数(IPD Indices)发布的频率较高。

图:房地产衍生品年交易量,包含交易所及场外交易,数据来源:IPD

由上图可见,从2005年来呈现爆炸式增长,07年达到峰值,金融危机后呈逐年下降趋势. 另外,值得一提的是,大部分的交易均以全地产收益指数的基础,而基于某一具体行业如写字楼指数的交易非常少.这主要原因在于基金经理的活跃度比较低,只有大型基金才会考虑使用房地产衍生品来对冲风险.

通过房地产衍生品来投资房地产有哪些优势?

房地产衍生品的产生,为希望获得房地产收益的投资者提供了一种新的方式.其主要优势有一下几点:

无交易成本

传统房地产交易平均会有5.75%的购买成本以及约1%的出售成本.其中包含了印花税、法律费用、代理费等。而衍生品交易几乎无交易成本。

无管理费

直接持有房地产组合需要支付管理费，房地产衍生品无需管理

交易时间

一般出售一个大型商业项目需要持续几个月甚至几年以上，而大部分的衍生品交易可以非常快速的发生

分散风险

购买总收益互换，获得的是指数收益，这意味着投资者只需要承担系统性风险

另一种杠杆方式

投资者可以只需要在签约初期支付合约金额5-10%的保证金即可，这意味着总收益互换提供了另一种形式的杠杆，以很少的现金购买到了大额的房地产收益。值得一提的是，区别于传统的通过债务产生的财务杠杆，衍生品的杠杆是免费的。

可以做空

传统房地产投资是多头投资（房地产企业股票除外），而衍生品的产生让投资者可以通过对冲、多空及阿尔法策略进行空头操作，这给房地产投资者提供了一个管理其投资组合风险的一个工具。

通过房地产衍生品来投资房地产会带来什么问题?

按市场价定价的风险

有一些房地产投资者（如ETF）需要按市场计价，这意味着每天都需要为其投资的衍生品合同定价，而不像股票指数实时更新，IPD指数每季度或每年才发布，那么在未发布指数的时间段便只能通过预测定价，这似乎与金融衍生品定价基本原则背道而驰。这一点也成为房地产衍生品最大的发展障碍之一。

交易对手风险

这是衍生品投资普遍面临的风险，试想如果你的交易对手是雷曼兄弟…目前日益增长的房地产期货因为清算所的存在而消除了这个风险。

流动性

房地产衍生品发展仍处于一个非常不成熟的阶段，交易量很低，特别是大型的交易，以OTC方式较多，流动性相对较低。

指数的质量

房地产衍生品基于的是IPD的指数，而众所周知，IPD是基于房地产估价而不是交易价格的数据，对于IPD的批判从未停止过。如果投资者认为IPD指数不能正确反应市场的波动，那么投资者也没有理由期望购买房地产衍生品来获得或者对冲房地产行业的收益了。

下表总结了几种常见的投资房地产方式的一些特点：

房地产衍生品主要的使用者是谁？

目前对此数据非常有限，下表来自美林证券：

银行的作用

与所有其他成熟的衍生品市场一样，银行在房地产衍生品交易中扮演了举足轻重的作用，这主要通过为其客户提供流动性来实现。比较常见的情况是交易一方是房地产投资基金，另一方则是银行，银行再将其出售给终端使用者并增加一定的margin来获利。

终端使用者

房地产衍生品的终端使用者主要包括两种：

• 以某种形式持有了房地产资产的投资者

• 专门投资房地产衍生品的投资者

保险和养老金可以通过房地产衍生品非常轻松地平衡其房地产投资在其总资产配置中的比例，房地产衍生品称为了其战略性资产配置的重要工具。而相对来说，那些实际管理房地产资产的房地产基金经理们对这些衍生品却不怎么感兴趣。

投资房地产衍生品的策略

策略1：均衡投资组合结构

房地产衍生品最明显的作用恐怕就是它可以快速而有效地均衡投资组合。投资者可以是多元资产投资组合的基金经理也可以是房地产基金经理。

对于多元资产投资组合，其投资的资产包括股票、债券、衍生品、房地产等，如果需要增加房地产在组合中的比例，或者希望对冲房地产市场收益下行的风险，那么通过衍生品可以快速地实现这一目标。

对于房地产基金经理，其关注的是某一子行业（如写字楼）的特定风险，使用衍生品可以快速实现资产配置的再平衡。

应用举例1：变动房地产配置比例-案例作者StewartCowe, Scottish Widows Investment Partnership

背景：

我们管理的基金是房地产投资连结基金，2005年1月，我们获得了大量现金注入，基金经理无法在短期内审慎地对如此大量的现金进行投资，当时市场可投资项目很多，但价格和时点均不合适。

2003年和2004年IPD的房地产指数总回报分别为11%和18%，远高于现金的5%的回报。基金投资者希望我们将现金投资到商业地产，而不是一味持有。同时，持有现金比例过高也会导致投资回报的降低。

解决方案：

购买3年期的巴克莱房地产指数证券（PICs），这一交易不需要支付直接购买房产的交易成本，但劣势在于我们没有直接持有房产，从而没法进行增值改造。这一交易让我们的现金比例从21%降低到17%，虽然还是太高，但方向是对的。

结果：

我们本打算持有至到期（2008年3月），但众所周知，2007年下半年，市场出现转折，投资者开始大量套现，这个时候现金的收益已经高于房地产的收益。我们与巴克莱协商将债券于2007年底提前进行了兑付。（编者注：IPD年收益指数一般第二年3月发布，反映的是前一年全年的收益，到2007年底，事实上该房地产指数证券的底层资产风险暴露已经结束，只是需要通过IPD月度指数（1-11月）来预测3月份发布的年度收益指数，从而实现此债券的赎回）

点评：

在市场没有合适的实体投资标的而又拥有大量现金需要马上配置时，通过衍生品可以快速实现配置目标；在投资者大量赎回，迫切需要现金，同时房地产市场低迷时，直接投资房产套现难度非常大，衍生品完美地解决了这个问题。

应用举例2：解决子行业配置问题-案例作者AnneBreen，Standard LifeInvestments

背景：

标准人寿的这支基金是一个精选性基金，2007年，其投资目标是CPI+5%。可投资于商业地产、地产相关股票、房地产投资公司和其他房地产投资项目，另外也允许投资固定收益和现金。

基金经理希望增加在欧洲写字楼上的配置，目前仅2%（如下图），并希望增加到5%。

基金内部研究认为，2007年法国的写字楼市场表现会优于其他地区，基金经理希望增加法国写字楼的投资比例。一般而言会有以下几种方法,下表列明其存在的问题。

最终标准人寿签订了一个互换合约,每季度支付euribor(欧洲银行间同业拆解利率)+风险溢价,从而获得了基于IPD法国写字楼总收益指数的回报。

点评：

在传统投资市场有限的前提下，利用衍生品进行投资组合的策略性配置，从而达到风险分散的目的。

策略2：对冲风险

房地产衍生品的做空功能让基金经理客户可以对冲掉β风险。可以通过使用全房地产互换来对冲整个行业的市场风险或者使用某一子行业的互换来对冲子行业风险。当市场风险不再需要考虑的时候，基金经理便可以集中经理专注于追求α超额收益。一个最简单的例子便是房地产开发项目，开发商面临一个很大的风险，即当项目完工后，市场下行，项目的价值相对预期价值降低，这可以通过预售的方式将其转嫁给投资者。但衍生品的存在可以规避这个市场风险，同时可能付出的对价更小。

应用举例：对冲英国房地产投资组合风险Gary McNamara, Protego Real Estate Investors

本案例描述的是通过在2006年房地产价格高峰的时候使用全地产互换怎样对冲2008年市场的崩盘。

假定合同金额为35m，基金经理于2006年与交易对手银行签订互换协议，银行每年支付固定8.3%利息给基金，作为对价，基金支付IPD总收益给银行。合同到期时间2008年12月。

这期间IPD的指数以及双方分别支付给对方的金额如下表所示：

三年时间基金从衍生品上可以获得的现金流分别为-2.3m, 4.1m, 10.6m，从而实现净收益12.4m，这弥补了在投资组合中的收益损失。

这期间基金表现以及使用衍生品对冲风险后的表现如下图所示：虚线为对冲后的表现，实线为未使用衍生品的表现。通过出售互换合约，补偿了在市场下行时的投资组合的损失。

点评：巧妙地运用衍生品管理投资组合的系统性风险，同时规避了印花税和佣金。从而基金经理可以更加关注对于投资组合的管理以获得超额收益。

其他策略：如使用杠杆以及对冲基金套利等，此处不详述。

房地产衍生品的定价：

让我们再来回顾来自欧洲期货交易所的交割日分别为未来5年的房地产期货价格表：

问题：是什么决定了期货的结算价格分别为112.9,105.75等？

传统期货产品的定价基本可以总结为现金和持有策略(cash and carry)，即从资本市场借钱购买商品，放到仓库储存至交割日进行交割。那么期货的价格便是资金成本加上储存和管理成本。若储存和管理成本非常低，那么其价格便是借款的利息。如股指期货，其价格便是银行间同业拆借利率(LIBOR)即借款成本+很小的基点。

而房地产衍生品似乎无法使用这种策略，你可以用很少的资金买到股指的成分股，如标普500的公司各买一手即可。而IPD指数是无法购买的，你得需要花费很长时间、很大的交易成本以及足够大的金额才能买到一个接近IPD指数的房地产投资组合。

因此，房地产衍生品的价格主要是取决于投资者对于房地产回报的预期。

因此房地产总收益互换的利率便隐含了对于英国房地产市场走势的预测，实践证明，房地产总收益互换的利率对于市场的预测比“IPF共识预测”更加准确。（注：“IPF共识预测”是英国大约30名业内顶级专家每三个月对于英国房地产指数的预测。）同时，研究表明，可以通过房地产衍生品的价格预测英国上市房地产企业的股票价格。

对未来的展望：

特定资产或者组合的衍生品：

事实上衍生品不一定要基于指数，特定资产或者投资组合也可以衍生出金融产品。如2007年澳大利亚一家房地产公司将其某一购物中心的投资收益出售给了一家德国养老金公司。这一交易不涉及房地产的实际资产交易，并不依赖基于估价的指数。未来可以预见这类产品形式将会更多地出现。

住宅指数衍生品的使用：

当你不得不买房（如刚需购婚房），而你预期房价会下跌时，你需要寻找一种可以对冲下跌的工具来减低风险，基于住宅指数的衍生品可以帮你实现。目前美国的芝加哥商品期货交易所已经有基于房价指数的期货和期权产品。

房地产衍生品自巴克莱银行引入房地产指数债券(PIC)到2005年日益增加的总收益互换产品，到2011年出现在交易所的期货产品，目前已经发展到一定规模，英国各大投行均设有房地产衍生品交易窗口。但由于市场上投资者对于这一工具的陌生以及定价和指数等一些根本上的问题，其发展一直非常缓慢。但总的来说，这一金融创新为投资者提供了一种新的风险管理工具，随着市场的成熟化，其发展空间非常广阔。

文/Jeffrey

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