朱海斌：央行货币政策新三招替代旧三招

摩根大通首席中国经济学家朱海斌

编者按：中国三季度GDP同比增速放缓至7.3%，创2009年一季度以来新低。从年初以来，中国经济增速就处于下行区间，同时固定资产投资等数据等也并不乐观。中国的宏观经济形势会发生怎样的变化，房地产市场究竟会走向何方，未来政策如何转向，都成为外界关注的焦点。

凤凰财经特邀摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管朱海斌，详解三季度经济数据背后的宏观经济形势以及未来政策走向。

访谈实录：

不排除明年某些季度GDP低于7%

凤凰财经：三季度GDP增长7.3%，您对此的评价？面对不太乐观的经济走势，有学者表示，明年政府如果没有大规模刺激政策出台，GDP增速很有可能在某些季度低于7%。您如何看待这样的说法？

朱海斌：我们并不是特别关心中国经济今年是增长7.5%还是7%，我个人认为，这个区间对中国目前来说都是一个比较合理的增速。对于明年，目前的基本判断是，可能会到7%，不排除单季可能会降到7%以下的情况。不过没有必要过多去介意这样一个单季的数据。

除了经济增速之外，经济增长的结构是今年我们更加关注的。我们更加关心 “调结构”在今年是不是能够得到切实的执行。从前三个季度的数据来看，在这方面更有理由感到乐观。

首先，投资、消费和进出口三方面对于增长的贡献率来看，相对比较平衡，不像过去几年一直 是过度地依赖于投资。第二，收入分配方面，城镇居民收入人均增长是8.2%，超出GDP的增长，而且农村居民收入增长仍然持续高出城镇居民的收入增长。所 以城乡收入差距也在缩小。第三，服务业增速去年是第一年超出制造业的增速，今年仍然如此。最后，劳动力市场，从前三个季度来看，今年新增就业已达到了全年 的目标。

所以，从整个经济的增长结构来看，经济结构正在出现比较明显的改善，如果在政策上不做大的调整，这个趋势是值得乐观的。

凤凰财经：三季度制造业投资和房地产投资处于比较疲软的状态，另外基础设施投资也出现了下滑。

朱海斌：在二季度，当时中国政府出台的一些稳增长措施，其中一个核心的部分就是，财政上 加大了对公共项目的投资，尤其在基础设施方面。这在三季度出现一定程度的回落。下半年虽然官方用语仍然是积极的财政政策，但是从财政政策走势来看，应该说 下半年支持力度会减弱。二季度，财政支出的增速上升非常快，5月份、6月份比去年同期都增加25%-26%左右。到三季度，财政支出增速回落到正常水平， 大概是10%左右，再加上最近几个月连续出台了一些财税改革，尤其是地方政府债务，控制存量和流量方面的一些文件。因此，短期来看财政对经济增速支持力度 相对比较弱。这是三季度基础设施投资出现一定疲软的主要原因。

凤凰财经：三季度经济数据会对政策产生什么样的影响？

朱海斌：基本的判断是政策可能不会出现大的变化，目前的政策基本上可以用两句话来概括。

第一，不会再出台大规模的经济刺激政策。今年跟过去几年不太一样，经济增速即使出现短期下滑，政府也不会因此进行明显的财政刺激。

第二，政策的作用更多是托底。在一些传统产业进行调整，包括房地产市场调整的过程中，也进行一定的政策支持。托底的概念不是在用政策扶植这些行业，而是通过政策的调整，尽量放缓传统行业下滑的速度，短期对经济增速不会造成太大的负面影响。

从调结构来看，现在中国政策方面有一个比较大的悖论或者说难题，一方面在调结构过程之中，传统行业明显会出现一些下滑，比较明显的房地产行业、制造业，尤其是产能过剩的行业，投资对经济的贡献率会出现比较明显的下滑。

凤凰财经：货币政策方面，央行的定向降准、对PSL、SLF等工具的使用，都透露出怎样的信号呢？央行一直说稳健的货币政策，但是具体呢？

朱海斌：毫无疑问，货币政策最近出现了宽松。但是宽松的方式跟以前有很大的不同，我们归纳为，以前是一个传统方式的货币政策宽松。通常有三个特征，第一是降息，第二是降准，第三，信贷货币的增速会出现明显的反弹。这是以前每次央行谈宽松的时候会出现的三个特点。

在新的货币政策框架体系下，现在银行有新的三招替代以前旧三招。

具体来看，以前更多关注是降息，目前央行在利率上更多转向通过一些公开市场操作，引导市 场利率，尤其是短期市场利率。最近央行在进行一些货币政策操作，比如说SLF、下调14天回购利率，其实都是非常直接地引导市场利率下滑。所以这也是央行 具体执行国务院一直提的，引导实体经济中的借贷成本下行。

第二个转变，相对于降准，央行现在代替的更多是结构性或者定向的数量型工具。比如PSL的操作，一些流动性的注入，相对来说是替代全面降准。

第三个转变是在信贷增速方面，可能是三个转变里面最核心的环节。之前每次央行一说宽松，最明显的就是信贷增速马上出现明显的反弹。从今年来看虽然央行说稳增长，但是信贷增速一直是下滑的。

信贷增速下滑的情况下怎么样保证经济增长能够稳定？我们的解读是，央行现在对信贷的关注 更多在信贷的组成，也就是结构调整，而不是单纯信贷增速的问题。央行现在更多关注如何通过金融监管，提高、完善信贷的结构组成，更好地确保信贷为实体经济 提供服务，而不是以前那样，虽然社会融资规模总额很高，但是其中相当一部分是在银行和影子银行之间的一个资金套利行为。

央行应把降准作为政策选项 不应刻意回避

凤凰财经：市场比较关心的也是，央行会不会继续扩大定向降准的范围，甚至启动全面降准？

朱海斌：从我们的观点来看，央行在目前应该把降准作为一个政策选项，而不是刻意回避这个问题。因为存款准备金在中国正常的环境下，除了是一个释放更多的流动性、货币政策宽松之外，还有一个非常重要的功能，就是对冲外汇占款的流入。

我们知道在2004年—2012、2013年之间，外汇占款流入一直是非常重要的国内货 币增长的途径，当时央行是通过存款准备金的调整来对冲外汇占款。从去年下半年开始，尤其是今年，外汇占款下将非常明显。之前通过外汇占款创造一些基础货 币，这个渠道在目前并不存在，所以央行需要注入一些基础货币。传统的方式就是通过降准。目前新的框架下PSL、再贷款也可以创造一些基础货币。

所以今年判断人民银行降息、降准的可能性并不大。

我们的意见从目前的大环境看，降准的条件是具备的，但是关键在于市场对降准的误读。市场现在一谈降准，尤其是全面降准，马上就联系到货币政策是不是有一个大的转向，从某种程度上就制约了人民银行降准的意愿。

所以相对来说降准降息之间，降准的空间目前更大一些。在我们的基础假设里面，我们预计人民银行在短期并不会采取这个措施。

凤凰财经：细看数据，三季度的经济增长最大的一个动力来自于进出口行业。出口形势逐季好转主要是得益于哪些方面的利好因素？

朱海斌：出口2季度时已经开始明显好转，1季度当时是比较差。最主要原因是，美国一季度经济很差，从2季度以后美国出现了一些好转。中国在过去两个季度里对美国的出口是比较强的。另外，9月可能跟美国发iphone也有一定关系。

凤凰财经：房地产市场不景气的状况已经持续一段时间，IMF在日前发布的报告中提到，中国急转向下的楼市或在短期内拖累亚太地区的经济前景。您认为,楼市不景气对中国宏观经济甚至亚太地区经济到底产生了多大影响？房地产究竟是不是拖累增长的最大因素？

朱海斌：房地产市场对整个经济和金融体系的影响，短期来看更应该担心房地产市场调整对宏观的影响，对金融体系的影响倒不是特别担心。

从目前房地产投资增速来看，我们知道去年全年增速还是20%，到目前在12、 13%左右，明年我们估计还会进一步下滑，增速在5—6%左右。这是一个比较大的调整。这对整个宏观经济的影响，两年加起来大概是1.8个百分点，每年大 概是接近一个百分点的影响。所以这也是我目前看到，经济出现下行压力最主要的原因。

目前来看，对金融体系的影响基本上比较可控，风险并不是很大。我们主要的理由 是，如果看中国房地产行业对金融体系的影响，主要就是两块，一块是房贷，另一块是对开发商的贷款，房贷方面我们一直是非常有信心，房贷的资产质量会非常 好，而且即使就在房价出现更大幅度的调整，房贷出现高违约率的可能性在中国非常低。

关注的焦点是对房地产开发商的贷款，这一块应该说在目前楼市调整过程之中，可能会出现一部分，尤其是中小的一些开发商，会出现一些倒闭、被整合的过程，但是从整个金融体系对房地产开发商贷款的总量来看，整个总量并不是很大。

房地产四季度会出现底部回稳拐点

凤凰财经：您如何看待接下来中国房地产市场的发展？

朱海斌：这一轮房地产市场的调整无论从时间还是程度上都会比以往、前几年出现的调整都要 更加严重。如果从今年一月份开始算的话，这个调整会持续一到两年，甚至更长的时间。这一轮房地产调整的不同是，是由于市场供过于求而导致的。而且供大于求 是全国性现象，并不是区域性的现象，从这一意义上来说，无论是一线城市、二三线城市，都出现或多或少供大于求的局面。

总体来说最近仍然在下滑，但是在销售方面最近出现了比较可喜的变化，尤其在9月份看到销售出现一定程度回暖。10月份，根据我们看到的数据来看，一些主要城市的销售反弹很明显。所以可能房地产在四季度会出现一个在底部回稳的拐点。

凤凰财经：有没有可能出现外界所担心的“崩盘”现象？房价会大幅下跌吗？

朱海斌：从房价调整来看，我们并不认为中国这一轮房价会出现非常大的下滑。 并不会像大家担心的房价泡沫崩溃的局面。

从市场需求方面看，没有出现拐点，或结构性的变化。如果新开工面积做一些调整，投资上也做一些调整，到明年基本上差不多在新增方面，供需大概可以平衡，在未来几年并不会看到整个房地产持续崩溃的情况。

另外，在中国支持需求的，一方面除了城镇化的进程没有放缓，另外一个很重要的原因在于收入的增长。这对房地产市场的一个影响是，可以通过收入增长来慢慢使房价跟收入比例恢复到一个比较正常的水平。

第三，最近出台一些楼市政策的调整，也会帮助楼市可能在未来的一两个季度之内出现慢慢回稳的趋势。

凤凰财经：比如央行的信贷政策的调整，对房地产行业周期会产生什么样的影响？目前各银行 “贷清不认房”已基本落实，但目前为止所谓的“最低7折利率”却无迹象。您认为，7折房贷利率合适吗？会不会给商业银行带来风险？

朱海斌：信贷新政比取消限购的作用要大些。同时信贷政策的作用主要体现就是，申请房贷比以前容易。房贷利率上有一定下滑，但是远远没有达到央行说的7折。我们看到大部分都在95折左右。

银行是商业化经营，他的资金成本都在上升，如果比较一下5年期的存款利率和5前期的贷款利率，两者相差一比较就会发现，如果按7折的话，明显银行就赚不到钱。

央行如果真要推动7折，可能需要更多通过一些货币政策工具的创新，比如前段时间的PSL操作，这都是可能的政策选择。但是至少目前还没有看到央行来做这个东西。商业银行更多的调整可能在于，房贷批的比以前要更容易。

凤凰财经：您认为中国是否需要、以及能否有另外一个新的行业来代替房地产，成为新的领军行业？

朱海斌：我们希望一些新的产业能够崛起。从中长期来看我们相对比较看好的行业，如跟人口老龄化相关的，健康和医疗行业；第二，与消费相关的电商行业，跟金融改革相关的证券业、非银行的金融机构，金融业，还有新能源、基础设施等。

问题在于，这些新行业不可能在几个月之内或者一两年之内就马上崛起，替代、弥补传统行业 下滑带来的负面影响。所以这是短期中国经济在政策或者增长上面临最大的一个难题。怎样在这个转型过程之中，尽量放缓传统行业的下滑速度，同时通过经济的改 革和一些结构性的调整，给予新行业更多的刺激，这是目前政策的一个关键。