阅读 | 通胀将是引爆经济的炸弹?!

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收藏文章 赞一个 已赞 2016-04-27 KVBFX墨尔本



通胀:会否成为引爆经济的炸弹?



1
防风险成为今年头等大事



2016年前四个月过得太不容易了。新年伊始,人民币贬值预期大幅上升,这与央行在选定的“时间窗口”里推进汇改有关,从而导致国内外股市的大跌,虽然“熔断”一度被认为是罪魁祸首;尽管眼下人民币汇率基本被控制住了,但民间理财产品和信用债的违约事件却此起彼伏,又给金融市场带来不祥之兆;同时,猪肉、蔬菜价格和其他大宗商品价格狂涨,让通胀预期迅速攀升。


去年五月《人民日报》权威人士的五问五答中曾有过这样一段话:“从一定意义上说,防风险就是稳增长。实现今年经济发展预期目标,须把握好稳增长和控风险的平衡,牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”


我们不妨罗列一下今年金融市场的各大风险种类:汇率、信用债、民间理财产品、银行不良资产、股市中的高估值板块等。汇率通过管制手段基本可控;信用债目前大约有17只违约且没有完成兑付,其中绝大部分的债务人属于国企,这说明上层对打破刚兑还是痛下决心的,当然前提是风险可控;泛亚、E租宝、中晋公司等民间理财机构的违约事件估计不是个案,后续违约事件还会发酵,但考虑到民间理财机构的总规模有限,最大个案也只是百亿级的,故不至于导致系统性金融风险;银行信贷不良率虽存在一定低估,但即便实际情况很高,也不至于马上导致银行破产;股市同样存在估值偏高问题,但这是长期存在的问题了。


从大金融下的多个市场看,均存在风险潜伏现象,且这些风险在今后较长时间内都挥之不去。假如这些看似可控的风险同时发酵,则爆发金融危机的概率就会大增。因此,金融管理当局在制定政策和对这些风险的处置上必然会小心翼翼,不敢大刀阔斧。



2
CPI又是一个新的风险变量



2016年1月份的CPI只有1.8%,到2月份一下子跳升至2.3%。如果说只是猪肉、蔬菜价格的上涨,这一季节性因素今后还是会消退的。但大宗商品价格的底部弹升,则会让核心CPI抬高,从而使得CPI的上涨更具有刚性。


2016年政府工作报告把M2增速目标提高至13%,意味着M2-名义GDP(增速)的剪刀差超过6%,应该处于一个历史高位。M2的高增长给市场提供了充裕的流动性,这就是过去一年多来出现资产荒的逻辑。最近螺纹钢期货又出现大涨,吸引了大量资金进驻期货市场,反映了社会热钱的躁动,投机者利用民众对于通胀的预期或恐惧,发起一轮轮商品期货的炒作。


从螺纹钢(HRB400,20MM)的现货价格走势看,最高的时候是在2008年,每吨价格超过5500元,2011年的某些月份也超过5000元,如今,即便已经从底部上涨了80%左右,还不到3000元,说明其价格水平仍是较低的。



 

因此,无论是贵金属的价格,还是大宗商品的价格,按照目前的价格水平,它们上涨的逻辑都是成立的。中国的PPI已经50个月处在负值区间了,故向上的动能也是积蓄已久,而PPI对CPI的传导也迟早会发生。



3
今年温和通胀的概率大



大家似乎存在这样一个逻辑:如果人民币对外不贬值,那么就会对内贬值,即出现通胀。而且,货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时,会发生通胀。中国当前似乎同时面临这两大现象。人民币汇率通过管制才得以稳定,而2015年M2增速减去名义GDP增速已经超过6%,今年估计也会维持在6%以上的高位。


观察九十年代至今的四次通胀发生过程中,M2-名义GDP(增速)与CPI之间的关系,会发现每当M2-名义GDP(增速)为负时,CPI就达到了峰值。如1994年,CPI达到24.1%,M2增速为34.5%,名义GDP增速为36.4%;2011年CPI为5.4%,M2增速为13.6%,名义GDP增速为18.4%。

 


进一步分析,发现CPI与名义GDP增速均为同步变化,即CPI的峰值无一例外地与名义GDP的峰值同步。也就是说,要使得通胀发生成为现实,名义GDP增速必须上行,而名义GDP中包含了物价上涨因素,其中PPI的上涨是关键的。


就今年而言,PPI的负值虽然会收窄,但估计还很难变正,因此,名义GDP与实际GDP增速之差(缩减指数)估计也比较小,假如年末实际GDP增速为6.8%,名义GDP可能就在7%-7.2%之间,那么,M2-名义GDP(增速)估计还能维持5个百分点左右,即出现负值的可能性很小。不出现负值,就意味着CPI会继续上涨,但涨幅还没有达到峰值。当然,以上均为本人的主观判断,虽然这些主观判断是以中国经济的长期走势作为依据的。


简言之,从以往的数据分析看,实际GDP增速可以作为通胀会否出现的主要依据。如果判断今年经济见底了,明年经济将上行,那么,通胀进一步上升的概率就加大了。不过,仅就今年而言,无论经济探底是否成功,CPI应该还会停留在2-3%之间,即维持温和通胀的概率较大。



4
需要警惕货币政策转向的负面影响


历史会重复,但不会简单地重复。中国经济的体量越来越大,弹性也就越来越弱,波动幅度随之减小。以往经济周期的上行阶段,都是去库存和去杠杆的有利时机,但2009年之后,全社会的杠杆率水平就只上不下了,库存也去不尽了。一轮下行周期之后,除了大宗商品价格大幅回落了,金融资产和房地产的价格均处在历史的高位,劳动力价格继续上升,流动人口减少,人口老龄化。在这种条件下,货币政策的回旋余地也越来越小了。


真要是GDP能起来,则货币政策收紧的问题也就不大了,就怕通胀上行而GDP不动。货币政策该如何应对呢?今年政府工作报告中,把CPI的目标定在3%,而央行货币政策的四大目标中,控制通胀是最重要的目标。央行应该不会等到CPI已经到3%才去收紧货币,我估计一旦CPI超过2.5%,央行就开始准备做政策调整了,超过2.8%则必定会有收紧举措。


因此,通胀预期比人民币贬值预期更可怕,因为前者不可控,后者在资本管制条件下是可控的。2014年中央经济工作会议就提出了“高杠杆、泡沫化”问题,2016年这个问题愈加严重,如果通胀真的加重了,则货币政策将不得不收紧,这对于存在高泡沫问题的股市、债市、楼市都是利空。对于实体经济同样也是利空。


不过,CPI的涨幅不会过大,3%多一点水平就可能止步,那么货币政策也不会大幅收紧,可能只是“温和转向”而已。货币政策转向总不是件好事,这一政策举措虽然有助于抑制风险爆发,但并没有解决经济的症结,充其量只是危机被延后而已。


2016年中国经济在防范风险和稳增长的双重压力下,在贬值和通胀的双重预期下,能否还能大力度推进改革,的确是一个难题。



延伸:通胀与我们的距离,究竟是五十步还是一百步?



近期铁矿石、螺纹钢等黑色产业期货暴涨,就体现了未来的通胀预期,这也从资金面、基本面两方面压制了股市。



“滞胀”担忧在3月物价指数公布后已略有缓解。


数据显示,今年3月居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.3%,环比下跌0.4%;同时,3月工业品出厂价格指数(PPI)同比增速回升至-4.3%,环比增长0.5%。


尽管2.3%的CPI涨幅略低于市场预期,但PPI环比达到0.5%,这已是2011年5月以来环比增长的最大值。


第一创业证券指出,上一次PPI环比增幅之差达到+0.8%的,还要追溯到2010年的7月与8月。这或许预示,年内CPI涨幅重返3%的概率不可小觑,当然这也与货币的信用扩张有关。


短期内经济难以明显回暖,如果通胀回升的话,滞胀预期或将卷土重来,而这恰是管理层不愿看到的。滞胀指的是物价上涨但经济却停滞不前的现象。对此有专家指出,一旦出现滞胀,失业率可能抬头,同时出现的物价上涨可能酝酿社会不稳定因素。


有关通胀或滞胀,也有大量分析认为,后期随着食品价格回落,CPI同比增速将开始往下,这一趋势或持续到今年8月份。也就是说,CPI的同比增速拐点可能正在临近,其水平回落到2%之下亦有可能。


中泰证券指出,通胀低于预期,除统计方式的影响之外,食品项的影响将逐步消退。猪肉价格在二季度持续上涨的空间有限,考虑到去年3月起基数因素抬升,后续猪肉对通胀的推升压力会逐步减小。


国信证券预计,后期蔬菜价格环比会有超历史均值的下降,带动食品价格快速回落。2月份和3月份CPI同比2.3%,可基本确定为年内阶段性高点。从历史经验看,蔬菜价格前期如果超季节上涨,后期就会有超季节性的大幅回落。


观点的分歧依然巨大。实际上,通胀之所以受到市场如此大关注,其原因之一在于通胀预期如果上升,可能制约货币政策放松力度;而货币不能进一步放松或者出现中性趋紧苗头,经济回升所必须的流动性支撑将减弱。同时,假若经济依旧疲弱,股市的上涨空间也将受到制约。


不同期限的国债收益率利差,其实是一个反映市场通胀预期的良好指标。分析显示,期限利差的变化取决于基准利率与市场通胀预期之间的博弈。


早些年,与兴业银行资金运营中心策略分析师郭草敏交流时,他曾表示,在通胀预期下,虽然股票、商品和房地产等资产价格出现大幅上涨,但却很难从这些价格上涨中,找出一个可以直接量化通胀预期的指标。不过,债券收益率曲线的期限利差,却能为我们提供这个好的视角。


期限利差是什么?用通俗的语言来描述,它就是5年期等较长期限国债与1年期国债收益率之间的利率差值。由于两个不同期限国债会受到不同的市场因素影响,这一差异可以在收益率中得到体现。比如说,国债对于未来一定时期内的经济、通胀及流动性预期反应灵敏,短期品种更多反映资金面,长期品种更多反映通胀与经济预期,如果两者利差拉大,则可能表明高通胀在未来某一时期将会来临。


暂时撇开利差,来看一看与通胀密切相关的货币“放水”。回顾历史可以发现,2010年7月CPI达到3.3%,之后一路上扬,并在2011年7月达到峰值6.45%。对此第一创业证券认为,上一轮CPI疯涨是2009年“4万亿”所推动。而自2015年下半年起,存款性公司“国内信贷”科目的余额增速,已从2015年6月不到18%迅速上升至2016年连续两个月超25%,同比增速达到2010年2月以来的最高水平。


部分有识之士认为,2015年下半年以来的宽松已经不能用迷你“4万亿”来形容,其总量与2009年仅差半个数量级。考虑到2015年下半年以来广义货币M2增速仅为13%左右,不到2009年一半,便可对比想象出当前的信用扩张有多么强烈。


证券时报数据中心统计显示,目前的5年与1年期国债利差约在0.34%-0.4%之间波动,高于去年4月该利差飙升前的最低水平。去年4月至6月中旬,1年期国债收益率快速下行,受到资金面宽裕的直接刺激较为明显。


综合判断,今年的CPI上涨空间应该不小,2016年内再上升0.7个百分点超过3%,并非小概率事件。有券商研究员对此指出,今年3月份CPI略低于预期,市场仍不能对此放松警惕。


需要专门提出的是,历史上PPI与工业企业利润之间有着比较明显的正相关。数据显示,PPI触底回升后的3-9个月时间内,工业企业利润开始增长。如果此次工业品价格环比增幅能够持续,经济回升有所托底,那么央行货币政策对物价的忌惮也将随之减轻,降准或可期待。从这个角度来看,对股市也算是利好预期。




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