春风送暖，仍不失凉意。一季度中国经济数据现“开门红”，GDP增速6.7%，但仍不容乐观。有分析称，一季度经济和房地产好转的主要推动力之一是决策层主导的信贷大幅扩张。

然而昨天下午，新华社发文称，鉴于经济和金融市场的新情况，中国会继续使用各项政策工具稳增长，未来数月货币政策会保持一定程度的宽松，但相比去年更强调稳健，在降息和降准上将更为谨慎。监管当局在降准及降息举措方面将更为谨慎，转向更为低调的货币工具，如中期贷款工具（MLF）以支持经济增长。这与此前德意志银行、瑞银集团、中金公司等机构的预测不谋而合。

“开门红”是用什么换来的？

海通证券首席经济学家李迅雷认为，我国一季度“开门红”是用加杠杆、补库存换来的。

据统计，一季度银行放贷4.67万亿，同比多增9301亿元，新增贷款额创下历史新高。一季度社会融资规模也同比例扩大，增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。融资规模创历史最高水平，自然也使得金融业的GDP增速提高至8.1%，对GDP的拉升作用明显。

此外，1-3月份房屋新开工面积28281万平方米，增长19.2%。新开工面积大于销售面积，且同期房屋竣工面积为20001万平方米，增长17.7%。

李迅雷表示，金融与房地产对GDP的贡献还是最大，同比分别为9.1%和8.1%，说明经济脱实向虚的总体格局并未改变。目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的。

货币政策宽松势头或已见顶

瑞银发布报告认为，最近房地产活动和市场情绪好转既是因为政策和信贷宽松刺激了部分前期积压需求的释放，也受到了信贷扩张和地方融资强劲增长的推动，但后者恐怕难以持续。

德意志银行（以下简称德银）认为，中国的货币政策和财政政策或在年中从之前的相对宽松调整至中性。经济显现积极信号后，中国将更侧重于金融稳定，当前信贷增速或在下半年放缓，以防止出现宏观经济长期风险。

瑞银也指出，中国短期内的政策宽松势头可能已经见顶、进一步加码宽松力度的空间已相当有限。房地产方面，鉴于一线和部分二线城市房价已大幅上涨、房地产销售已强劲反弹，短期内再出台进一步地产宽松政策的可能性很低。事实上，上海、深圳、南京等城市已经收紧了当地的房地产政策。

德银还预测，从现在起至年末中国或将只有一次降息，时间可能安排在四季度。到年底或在每季度各安排一次降准。而瑞银的经济学家认为，鉴于最近CPI加速上涨（虽然主要受猪肉和蔬菜价格推动），年内央行将不再降息。

以上几家机构都认为，本次经济和房地产活动好转的主要推动力之一是决策层主导的信贷大幅扩张。虽然信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场，但会加剧债务问题及中期宏观风险。据瑞银估算，金融危机之后，中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%，其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。今年预计整体信贷增长16.5%，而名义GDP增速仅6-7%，这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。

警惕货币政策立场转向中性带来流动性紧张

中金公司也认为，随着经济再通胀的走势进一步明晰，货币政策立场可能逐步转向中性，货币扩张边际速度可能放缓。但中金强调，今年仍需关注的主要风险包括房地产价格和相关产品的通胀压力，以及货币政策立场转向中性可能带来的局部和短暂的流动性紧张。虽然实际利率的继续下行有望支撑实体经济进一步复苏，降低宏观层面的系统性风险，但宏观审慎管理可能对一些目前杠杆率过高，持有过为集中的金融产品带来局部和短暂的流动性紧张。

风险提示：信贷推升经济增长会加剧中期宏观风险

债务问题迟迟不解决会给经济和投资者带来诸多问题。债务推动的短期宏观数据好转会掩盖微观层面的结构性问题，非生产性的房地产业或产能过剩的行业占据越来越多的信贷资源、资产回报率进一步下降、内生增长受到抑制，即便信贷持续扩张，经济增长也可能停滞不前。

债务的增长速度远快于产出、且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大，表明资源被浪费、可能产生更多潜在坏账。为此买单的将首先是金融业、最终是储户，资产价格将回调，企业盈利可能继续承压，未来长期增长速度恐被拉低。

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