自从去年5月伯南克提出要缩减QE以来，利率市场经历了强烈的震荡：美国国债十年期利率从去年5月至9月间飙升了120多百分点；在9月伯南克宣布暂时不缩减之后，利率又在接下来短短的一个多月里下跌了50个百分点；

2013年最后两个月，公布的经济数据捷报频传，利率又快速上升了50个百分点。今年年初美联储正式开始了缩减QE，几乎所有的投资人士都预测：美国利率只会涨不会跌！

结果让人跌破眼镜的是，今年年初至今的四个月以来，此利率不仅没有涨，反而跌了50个百分点，令很多市场人士挠头。

在美国经济复苏、美联储稳步退出量化宽松的大背景下，作为利率产品风向标的美国国债利率的上升势头居然如此阴阳怪气，难怪华尔街上很多做利率的基金经理们怨声载道。究竟是什么原因，而这样的情况又会持续多久呢？

针对这个问题，彭博社题为"买不到美国30年期国债？"文章给出了以下的解释：

1)养老基金的资产再分配，使其卖出股票买入美国30年期国债，增加了需求；

2)商业银行由于监管条例变严而不得不买入美国国债；

3)美国30年期国债利率相比欧元区、日元国债利率已经高出很多，所以不少的央行转投美国30年期国债。

4)乌克兰的局势不确定性使得市场买入美国国债来避险。

不可否认，以上的原因都在一定程度上造成了利率触底的结果，但是笔者认为上述几点还不能完全解释今天利率市场的全局。单就养老基金这点来看，数据方面的证据并不充足，因为养老基金一般从基金的表现，做出资产再分配到最后执行会是一个相对漫长的时间，可长达几个季度，甚至一年以上。

进入2014年4个月，养老基金恐怕还来不及这么快动手，而且虽然去年强劲的美股股市使养老基金的资状况大为好转，但并没有到完全恢复的地步，养老基金不见得就此退出股市。而商业银行虽然必须买入美国国债，但他们的风险胃口也只限于短期美国国债。

笔者认为去年5月至9月初，利率一度飚升120百分点，当时市场绝对已经远远超前了经济情况，也远远超前了美联储的预期。利率市场的各个主要成员看空利率产品的仓位早已过于拥挤，可所谓的"传闻时买，新闻时卖"，利率市场处于过度悲观。

虽然上周五的就业数据好于预期，但是市场表现却令人大失所望：逻辑上明显是对的，但结果却恰恰相反。本来应该是盈利的交易，反倒变成亏本的买卖，结果不得不清仓，从而又引起下一轮的清仓，因此利率就一直上不来，一直到过度的仓位被清干净为止。

另外还有一点，中国今年前几个月大幅度地人民币贬值，使其外汇储备飙升，估计其中一大部分是进入美国国债，也是美国国债利率不升反降的一大原因。其实这倒是正好为美联储退出量化宽松争取了时间，也给市场增加了缓冲的余地。

数据表明，过去几个月的人民币贬值已经成功地扼制了热钱的进入，而近期人民币的贬值更多是市场行为引起的。应该说，中国央行成功地将波动率引入人民币市场。笔者估计央行对人民币贬值的影响应该会减少，使外汇储备不再上升，从而减少购买美债。

美国利率最终还是会上升，但时间点确实不容易预测，这就要看美联储何时加息了。而美联储加不加息，就要看整个经济的通胀情况。通胀的到来是与薪酬通胀直接关联的。菲利普曲线在失业率比较高的情况下是不适用的，但一旦失业率降至一定水平，薪酬通胀就开始出现，并且与失业率呈反比，正如菲利普曲线所描述的那样。

如果下两个月的就业数据如4月的强劲，那么通货膨胀将成为市场关注的话题。据法国兴业银行估计，薪酬通胀在今年年底达到2.9%，明年底可达3.2%。虽然速度并不算快，利率可能一下子不会上那么快，但是进入今年下半年后，情况就不好说了。

从资本市场整体来看，股市和利率市场通常是呈反向的，股市居高不下，而利率却触底不上，这种现象很少见的。它俩之中必然有一个是对的，要么经济没有股市看得这么好，股市回调；要么经济比利率市场看得要好，利率上升，究竟是那个正确呢？

笔者的观点是利率上升是迟早的事，只是要作空利率产品，还需要耐心。

本文作者扬缨为ING美国投资管理公司衍生类产品资深交易员。

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