著名经济学家:未来股市将这样走!

2015年06月03日 美国房产网



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我们有很多证据和分析表明,“未来是对过去的重复”这一假设,在本质上是不成立的。

第一,人类社会受到技术进步的广泛、强烈而持续的影响,而技术进步本身是不可预测的。

第二,个人、企业、政府都可以从过去经验中学习,不断调整自己的行为,也会基于预测采取行动,并使得预测失效。

第三,金融市场上是否存在客观的、等待被认知的真相,是有疑问的;即使这一真相是存在的,人类是否有能力认识这个真相,也是有疑问的。

索罗斯的“反身性理论”也强调了投资者根据对市场的看法采取行动,行动影响市场的表现,这回头又会影响人们对市场的看法。这一反射过程不断筛选出各种“偏见”。

偏见得到强化,就是金融市场泡沫兴起和膨胀的过程。偏见强化的力量有时是如此大。一些人即便清楚地知道这是一个泡沫,试图做空它仍然是极其危险的,并且在多数情况下都会以失败告终。比如美国2006-07年的房地产泡沫,很多人都看出了这是一个泡沫,但不能改变泡沫发展的路径。

基于这三个方面的理由,我们倾向于认为,在本质上,未来是不可预测的。现实当中,只有当未来代表了对过去的重复时,研究工作才有可能提供正确的洞察和预测。

经历近一年的上涨,市场下一步的走向是什么?

2007年市场到达最高点,同时企业盈利也到达最高点,之后指数和盈利都开始下跌。可是2009年经济开始恢复,到了2011年上半年,整个上市公司的盈利基本回到2007年的高点,中小板的指数创出了新高,但是主板的指数比2007年的指数差一半。

把这一点解释成盈利差异,是很难说得通的,因为盈利看起来是一样的强劲。

另外一种解释是资金充裕性的差异。2007年流动性充足,所以指数推得非常高,2011年流动性没有那么过剩,所以只把中小板推上来了,主板推不起来。就好比一条干涸的河道,一般的溪流只让小木船漂起来了,大轮船漂不起来,除非发了大水,而2011年水不够大。但2011年,中国房地产市场创出新高,远高于2007年的高点。房地产市场市值在百万亿量级以上,而直到现在整个股票市场的市值不到60万亿,从房地产市场来观察,流动性似乎并不少。

那原因是什么呢?

一个原因看起来是主板丧失了成长性,甚至一些公司从一个价值创造的过程,转入到一个价值毁灭的过程,这需要估值体系的重建,需要估值的大幅度下降来补偿。

另外一个原因,我们认为是主板市场在吸收中国经济越来越大的房地产泡沫风险。房地产泡沫风险表现在两个层面上,第一是银行有大量的房地产市场相关的贷款,第二是银行有大量的地方融资平台的贷款,其抵押品很多都是土地,而土地的价格基本依赖于房地产泡沫的维持。

2009-2011年中国房价大范围地上涨,而我们刚刚目睹了美国房地产市场泡沫的破灭和次贷危机的破坏性。当大家普遍认识到泡沫风险的时候,市场也就不断地price in这个风险,结果就是房价涨得越高,蓝筹股的估值被压得越低。这个结论如果是正确的,我们可以预判,房价泡沫见顶的时候,就是蓝筹估值见底的时候。这基本地解释了过去一年蓝筹股的上涨,因为2013年底以后,房地产去泡沫的过程开始得到确认,同时地方债务风险开始得到控制。

那么下一阶段对蓝筹股市场来讲,刺激市场持续上涨的催化剂会是什么?再讨论房地产或许已经没有太多的意义,虽然目前国企改革和流动性宽松继续维持着市场的乐观情绪,但我认为最可能的催化剂是,企业盈利在什么时候,出现比较全面的恢复。这会对市场带来重大影响。

历史上促成A股牛熊转换的一个重要原因就是货币的放松和收紧。很多牛市的顶部,都是因为通货膨胀超过6%和严厉的货币紧缩导致的。在我们把股票理解为筹码之后,筹码涨不涨就是资金和筹码谁多的问题,钱多筹码少就涨,钱少筹码多就跌。这样我们很容易知道,为什么A股对货币紧缩如此敏感,因为货币紧缩把市场上的资金都收走了,筹码交换的游戏戛然而止。

未来熊市什么时候到来?

一个可靠的充分条件也许是CPI超过5%,大家可能需要离场休息至少一年半的时间,并且市场的下跌是不能轻易言底的。CPI现在是1.5%左右,我认为在今年年底之前,甚至明年上半年,可能不太会出现CPI趋势性的上升。

还有一个重要影响是注册制。对于创业板来讲,在100倍的市盈率上去交换筹码,是一个充满争议和不确定性的游戏。即便没有货币的紧缩,如果有筹码的集中释放,这个市场可能也有问题。但是我认为它也许不会导致主板的转折。

还有一个条件是创业板出现重大丑闻,导致成长的逻辑被证伪,这时市场也会出大问题。再比如如果经济出现了恢复趋势,并且得到确认,那么资金将回流实体经济,同时这也很可能证伪许多成长股的逻辑,这时创业板、甚至中小板的估值体系也会受到冲击,甚至需要重建。

总结

很多人问,为什么5年前我们的一些趋势预测,在方向上大体说得过去,例如经济增速、通胀、资本市场表现等等。原因是我们在当时就比较深入地研究了很多国家的重化工业化过程,然后发现它的模式和资本市场的反应是比较一致的,在这个意义上来讲,未来是对过去的重复。中国重复了韩国、日本和德国在几十年以前、甚至更早以前就走过的历史。

但另一方面,我们正处在一个前所未有的技术革命浪潮中,移动互联网和智能手机带来的冲击随处可见,这时未来并不是过去的重复。在创业板市场上如此容易出现高估值,以至于大家通常说它是泡沫,一个因素是技术变化特别快,未来难以预测,许多商业逻辑具有合理性和吸引力,但又难以证伪。

那么创业板怎么做预测?一种看法是,投资创业板最主要的是投资创业板公司的创始人。例如,一些创业板公司,人们可以不断质疑说业绩不行,净资产不行,但是它的坚定的持有者说它能到1000亿市值,这不是说他知道未来的现金流是什么,而是他觉得公司老板值这个价,这个创始人靠谱,有强大的执行力和丰富的想象力,并且在过去干成过事,商业模式也有合理性。剩下的就是趋势,跟着趋势,他也不知道最后走成什么样。这是基本的分歧,它不是现金流的预测,而是对创业者价值的预判,以及在次要程度上对商业逻辑和模式的判断。

文章源自新财富杂志


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