路透焦点 后SDR时代CNH“雾霾”难散 流动性还待慢医

2015年12月07日 英国注册独立董事协会



尽管人民币已迈入SDR的世界货币大国俱乐部,然香港离岸人民币中心(CNH)却陷入了一个看不到方向的"雾霾时刻",人民币贬值压力和资本管制面前,资金池日渐萎缩、短期拆借利率高位波动、点心债发行陷"冰冻期"。


市场人士认为,自8.11之后CNH市场发展就陷入了"雾霾"天气和"得过且过"的状态,资金回流、参与者对未来汇率定价普遍迷茫,流动性骤然起落,这一切远未达到良性市场;若打破目前僵局,还有大量的使用范围、领域和深度方面的基础工作要做,否则壮大CNH市场的目标会变得更加遥远。


人民币被纳入SDR两天后,香港离岸人民币市场(CNH)短期流动性再次突紧,一年期美元/CNH掉期升水盘中一度至逾三个月高位2,010,香港银行间CNH隔夜拆借升至全年高点的逾8%后才有所回落。尽管周五短期利率均已全面回落,但仍远高于在岸利率,境内外利率倒挂现象今年一直在强化。


光大银行香港分行资金业务副主管颜剑文预期,年底因素加上离岸市场仍有贬值预期,料短期拆息直至今年底仍会有机会高企。


一位香港资深交易员称,进入12月后,参与离岸市场的机构们在汇率定价策略上陷入迷茫,而CNH的流动性犹如过山车,点心债发行基本停滞,"最近感觉进入了雾霾,看不到方向。"



CNH市场流动性堪忧



今年以来,CNH市场的短期利率几次巨大波动犹如过山车,8月底,隔夜拆借利率一度上升到7%-15%,周三又再度飙高,让不少机构措手不及。尽管周五,短期拆借利率已回至4.5%下方,但有交易人士仍担心年底、元旦和传统春节期间流动性是否重度紧张。


为应对本周紧张局面,不少中资金融机构的香港分支发行了上百亿的人民币大额存单,几家机构的三个月CD定价均在4.3%上方。中国银行、恒生等九家银行亦争相提高人民币定存优惠至3.4-4.1%水平来抢客。


有交易人士认为,境外机构对人民币加入SDR后普遍预期会贬值,然中国央行不定期的干预,在离岸吸纳走不少人民币,而境外人民币清算行和参加行通过境内银行间账户融资及债券回购交易被暂停,这导致境外机构只能在CNH市场进行拆借,致短期拆借利率走高、流动性紧张。


此外,强美元之下,人民币套息交易拆仓活动持续,即沽出人民币买入美元。加上自8月起,香港离岸人民币存款持续减少,财政部又在离岸市场发行了140亿元人民币国债,均令离岸人民币市场资金略有抽紧。


社科院世经所国际金融研究室副主任肖立晟认为, 有别于在岸市场的流动性有庞大的银行间拆借市场和央行管理,离岸市场主要是银行间外汇掉期交易,自身缺乏一个稳定的货币锚,最大的问题就是缺乏流动性的补充和管理机制。

尽管香港金管局会提供CNH的隔夜流动资金额度等流动性支援措施,但他认为,港币本身亦面临升值压力,向市场投放人民币,回收港币,会增加港币的升值压力。这个机制并不完善。



发展陷入"雾霾时刻"



目前CNH市场发展已陷入"雾霾时刻",发展前景不明,套利套汇依然风行(氛围有毒),市场表现更多是被市场投机力量所驱动。业内人士认为,要建设更良性健康的CNH市场还需从完善流动性的补充和管理机制、提高基准利率有效性等基础着手。


银行间市场化名"熊猫"的资深交易员认为,目前CNH并无成熟的银行信贷市场,缺乏广泛而多元化的流通途径,套息套汇盘最为积极,杠杆盘的投机情绪始终笼罩这个市场,然一旦人民币升值预期不存在了,那杠杆交易盘带来内生流动性就荡然无存,可从用杠杆使用CCS(货币交叉互换)投资点心债、投资人民币目标可赎回远期契约(TRF)产品规模缩水等看到。


若人民币贬值预期不能得到有效抑制,CNH流动性紧张局面短期内难以缓解。中国央行8.11后几度干预CNH,一实施干预,CNH杠杆套利盘容量就会进一步下降,引发短端利率居高不下,连锁效应下流动性越紧张,两方面叠加致使市场流动性不足愈发显着。CNH市场发展已陷入两难。


此外,近期境内外六个月期限及以上的远期汇差迅速扩大亦引发市场关注,CNH一年期远汇晚盘报6.6407,与CNY同期限6.5085汇差已达到惊人的1,322基点,远高于即期汇率466个基点,这亦会引发远期套汇行动。

而此时,境内人民币流动性宽松、资金利率持续下行,明年双降或可重启,然美元则处加息周期,境外内利差在拓宽,人民币资产吸引力有限。


肖立晟认为,现阶段应在增强汇率弹性的同时,推进离岸市场流动性的管理和建设,继续增加离岸市场的人民币存量,建立以银行间拆借市场为基础的基准利率,下一阶段财政当局可以在离岸市场多发长期的债券,形成长期的连续收益率曲线,为人民币国际化打下更好的基础。


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