美国小型企业融资上市的绿色通道:揭开Reg A+的神秘面纱

2018年01月12日 BD家族办公室涉外法律服务


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2017年11月24日,一家总部在美国,以人工智能和机器学习为技术支撑的全球金融科技公司Longfin Corp(“LFIN”)成功登陆纳斯达克。该公司能在纳斯达克上市并非通过传统的IPO方式,而是以Regulation A+(Reg A+)下的程序,先进行了公开发行募资,而后成功申请在纳斯达克资本市场挂牌交易。2017年12月13日Longfin开始在纳斯达克进行交易,首日开盘价为6.65美元,到2018年1月11日开盘价已经涨到46.99美元每股。


那么Reg A+到底是什么?它对于企业融资上市来说又意味着什么呢?


Reg A+是对于小型、初创型企业来说,在传统IPO之外的一个更容易募集资金的选择,它是美国《创业公司扶持法案》(Jumpstart Our Business Startups Act,以下简称“《JOBS法案》”)的延续版,在2015年6月19日正式生效实行。该条例的内容简要来说,就是允许中小型、初创型企业通过出售其债权或股权,在12个月内,通过公开劝诱(public solicitation)的形式向普通大众投资者募集最高可达5000万美元资金,而不必事前向美国证券交易委员会(SEC)注册登记(仅需向SEC提交一份说明文件),主要目的是优化融资流程,使中小企业能够在短时间内向公众融资。




出台背景


根据《美国1933年证券法》的规定,公司向潜在投资者发行或售卖证券,必须经过注册登记程序或者依法进行豁免。登记注册这条道路对小型企业而言往往意味着程序繁琐、成本高昂以及融资滞后。因此《美国1933年证券法》也创设了多个证券发行注册豁免制度,其中第3(b)条款授权SEC可在一定条件下允许总额不超过500万美元的证券发行免于注册。据此,SEC 相继于1936 年和1982 年颁布了Regulation A(Reg A)和 Regulation D (Reg D),具体规范了小额发行注册豁免制度,成为当时唯一被豁免的、在全国范围内的证券发行方式。


Reg A又被称为“有条件的小额发行豁免”(Conditional Small Issues Exemption),是《美国1933年证券法》第3(b)(1)条款授权SEC以“豁免的发行总额不超过500万美元”和“符合公共利益”为限制制定的具体的发行豁免规则。为促进小企业融资,SEC于1992年对Reg A进行了修订。然而,根据《美国1933年证券法》和各州证券立法,即“蓝天法”(Blue Sky Laws)的要求,所有证券发行都必须按照《1933年证券法》和所在州的“蓝天法”予以注册,或是依据有效的关于豁免的成文法或者原则规定而豁免注册。任何违反此发行规定的行为,都会导致该发行行为无效。


Reg A出台后,州层面的监管者持有较大的异议,多数州都表示拒绝放开州层面的监管,导致企业即便可以通过援引Reg A在联邦层面上获得注册登记的豁免,在募股活动所涉及的各州仍需完成相应的注册登记程序。这样一来,对企业来说,联邦层面上的豁免基本没有任何意义,因为州法审核的不确定性会极大增加整个融资活动的不确定性,并且要花费巨大的成本。

为了进一步促进小型企业的发展,美国国会于2012年通过了《JOBS法案》,该法案试图通过降低企业上市监管标准以及允许企业有更多的私人股东,来支持小型企业的成长、促进就业增长。《JOBS法案》对美国现行证券法及相关规定进行了大幅修正,其中第四章(Title IV)就小型企业融资(Small Business Capital Formation)作出规定,并授权SEC制定相应实施细则。


2013年12月18日,SEC发布了《JOBS法案》第四章的实施细则建议稿,即通常所说的Reg A+。在征求各方建议之后,SEC于2015年3月25日通过了Reg A+最终规则,对Reg A进行了修正,该条例将在美国《联邦公报》正式发布后的六十日内生效。2015年4月20日,《联邦公报》正式发布了该条例。2015年6月19日,Reg A+正式生效。


Reg A+的主要目的是给那些在成长中但还没达到首次公开募股(IPO)阶段的创业公司提供更便捷的融资渠道,因此也被称为为“迷你IPO”。SEC的主席Mary Jo White女士说, Reg A+在联邦和各州蓝天法的需求中取得了一个平衡。各州蓝天法的管制极大地阻碍了Reg A的推广, 所以Reg A+会在一定程度上豁免蓝天法,并试点北美证券管理协会(NASAA)的协同审查。




规则


Reg A+以2000万美元为界限对融资进行一二级区分,在州层面上直接豁免对二级发行的审核。企业可以根据自身的情况和需求选择通过第一级或第二级的模式融资。两个级别的初始发行活动在多方面均存在一定差异,主要区别如下表所示:



第一级(Tier 1

第二级(Tier 2

发行限额

最高2000万美元(12个月内)

最高5000万美元(12个月内)

转售限制

不超过发行总额的30%12个月内)

关联股东可出售不超过600万美元(超过12个月后);其他股东无限制

关联股东可出售不超过1500万美元(超过12个月后);其他股东无限制

州法(蓝天法)的监管

需要遵循蓝天法,在州登记备案;NASAA协同审查

豁免各州蓝天法的管制(打破了Reg A的最大限制)

投资者

限制

对于非Reg D 501规定下的合格投资者:自然人的投资限额为其10%年收入或净值的较大值;非自然人其财务年度内10%年收入或净资产的较大值。对于合格投资者以及发行的证券将要在交易所上市的情形下无此限制。

财报要求

最近两个财年的未经审计的资产负债表及其他的未经审计的财务报表;Form 1-A 中财务报表部分指定的表格及内容。

最近两个财年的经审计的资产负债表及其他的经审计的财务报表;需按U.S. GAAP会计准则编制并经PCAOB注册的审计师审计。

持续报告

义务

要求持续提交审计过的年度报表、半年报表、现时报告。


此外,需要说明的是,对于2000万美元及以上数额的证券发行,发行人可以选择通过第一级或第二级发行程序进行。但如果选择一级发行程序,则要满足州备案登记的要求,相应地披露义务有所减轻。同样地,如果选择二级发行程序,则意味着州监管的豁免,但要履行相对繁重的披露义务。




具体适用


Reg A+适用于在美国或加拿大境内有主要营业地的发行人(企业在美国或加拿大设立并运营,但在美国或加拿大以外的国家设有子公司或分支机构,该企业也可通适用Reg A+)。Reg A+规定下可发行的证券限于股票(包括认股权证warrants), 债券和可转债。


选择Reg A+程序融资的发行人:(1)可以向SEC秘密递交发行说明书初稿,但是初稿必须通过电子数据收集分析检索(Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval, EDGAR)系统递交给SEC;可以仅在进行路演的21天前向SEC公开递交发行说明书;(2)可以在进行迷你IPO前有“试水”(test the waters)的机会,指发行人在向SEC递交发行说明书之前,可以通过口头或书面的形式了解潜在投资人的投资意向。包括两种方式:一是向潜在的购买人交付书面材料;二是进行无线电或电视广播。在向SEC 提交材料之后,发行人可以与潜在的投资者进行口头交流。上述材料均受联邦反欺诈规定的约束,且受到诸多限制如不得招揽或接受潜在投资者的金钱或其它相应形式的对价;不得许诺、承担任何义务;在发行说明书符合条件之前,不得进行任何形式的销售。一旦发行人向SEC提交了发行说明书,则必须停止一切书面“试水”材料。适用Reg A+的发行人要向SEC提交“试水”材料和Form1-A发行说明书,只有通过SEC员工的审查,才能正式发售。




流程


企业选择Reg A+进行发行募资,需要向SEC递交并接受审查的发行文件为Form 1-A,并通过公开募集系统(Public Offering System)向美国金融监管局(FINRA)申请备案。


♦ SEC针对提交的发行说明书提出问题,发行人回复问题并修改发行说明书直至合格通过(qualified),此时可开始准备发售证券。(从文件初始递交到SEC认定合格通常需要2-3个月)


♦ 市场推广(可在发行说明书提交前或提交后的任何时间进行)。


♦ 投资者签署认购协议。


♦ 投资者支付认购款并存入托管账户。


♦ 发行期结束后,发行人需向SEC提交文件总结说明整个发行情况:

1) 第一级程序的发行人:提交退出报告(exit report),这是提交的最后一份文件;

2) 第二级程序的发行人:还需履行持续报告义务,继续按要求提交审计过的年度报表、半年报表、现时报告等;


♦ 发行人还可以选择向SEC递交Form 8-A文件,这可使得发行人从一个Reg A+ 下的报告公司转为一个完全的SEC报告公司(发行人需递交完整的Forms 10-Q 和10-K报告); 如果发行人想要在全国性的证券交易所挂牌交易作为以Reg A+方式IPO的一个部分,则必须选择递交Form 8-A文件并履行所有的SEC报告义务。




结  语


在过去,企业要融资5000万美元,或是通过IPO,或是通过对特定获许投资者私募,而Reg A+相当于允许企业面向公众进行迷你公开发行。且在Reg A+模式下,企业只需向SEC提交一个简要的说明文件,文件合格后即可直接向公众融资,避开了注册程序;在一定程度上不受各州蓝天法的限制,降低了企业上市融资的合规成本,同时信息披露的要求也整体降低;这极大改变了初创企业和小企业的融资方式,为他们提供有效、可行的途径进行资金筹措,促使其更容易获得资本,同时也为投资者提供了更多的投资选择。


B&D 团队的律师及顾问是具有法律、金融、投行和基金背景的专业人士,可为拟进入美国资本市场的企业提供法律、财务调账、审计、金融公关等全方位综合的解决方案。团队对美国上市和资本市场有深刻的了解和丰富的实践经验,已帮助数十家企业进入美国资本市场,并在美国纳斯达克、纽交所,以及OTC市场等多个板块完成上市;除传统的IPO方式外,还以RTO, Self-registration,SPAC、Form-10、Reg A+ Mini IPO 等方式助力企业赴美上市。同时,帮助已上市企业进行升板、转板、私有化退市、红筹回归等相关服务。所提供的服务对象不仅包括发行人,还包括保荐人、财务顾问、基金投资人、公司大股东等。


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