路透焦点 | 加息后美联储利率走廊对中国利率调控启示

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美联储加息后放开了隔夜逆回购协议操作量的上限控制，从而使这项此前试验时间仅两年多且日操作总量有限制的货币政策工具，有望在未来美国货币政策化进程中扮演更重要的角色。虽然美国特别的拆借体系，令隔夜逆回购利率较为成功地扮演了联邦基金目标利率的下限，但美联储利率走廊上限迥异于传统操作模式，仍然令其未来前景充满不确定性。

不过，这项脱胎于数量型调控效果减弱后的政策工具，对中国国内的货币政策调控仍然有借鉴意义，主要在于，中国在利率市场化完成后，因为较高准备金率以及资本管制等原因，流动性数量仍处于限制中，没有数量市场化的利率市场化，均衡市场利率能否实际形成以及政策利率调控效果因而也有疑虑，中国是否需要引入美联储类似的机制，来引导目标利率将是一个值得探讨的议题。

美联储上周上调联邦基金目标利率区间至0.25%-0.5%之后，同时提高了隔夜逆回购利率（ONRRP）和超额准备金利息（IOER rate)的利率分别至0.25%和0.5%，并将其事实上作为联邦基金目标利率的上下限。

值得注意的是，这个逆回购与中国公开市场的逆回购操作相反，即与国内的正回购操作模式类似，美联储通过将其手中的国债抵押给ONRRP的交易对手方，从金融机构获取流动性，因此是一个流动性回收工具。

这项工具的推出初衷，是美联储金融危机投放大量流动性后，开始思考未来货币政策正常化的操作工具。即在极端宽裕的流动性和极低的利率的情况下，中央银行对利率调控的能力将大打折扣，未来一旦出现经济复苏需要加息时，美联储该如果提高联邦基金利率的位置。

可以看到，金融危机后美国货币政策正常化虽然到2015年的上周才正式启动，但早在2007年前后美联储已经在准备应对方案。

美联储数据显示，金融危机之前的五年，美联储帐上的日平均准备金规模为110亿美元，其中只有17亿为超额准备金，但到了2014年，平均的准备金规模达到了2.6万亿，几乎全部是超额准备金。

准备金利息调控的模式失效后，美联储开始寻找新的工具，而2013年9月正式开始的ONRRP，值得注意的是，因为回收流动性本质上是中央银行缩小资产负债表，减少基础货币供应，美联储还有的选项是出售之前量化宽松时期购买的各类债券。

而上周加息后，单日的上限也取消了，这意味着在新的逆回购利率上，理论上，美联储的交易对手方（目前为164家）将可以无上限将资金提供给美联储。

可以看到，其利率水平比较贴近上限，显示市场上可能仍然存在较强的继续加息预期。