一.我们到底离金融风暴有多远

最近阅读了福山在《外交事务》杂志上的一篇名文《正在腐朽的美国》，惊觉其中的一段美国往事很能说明目前中国陷入的债务危机有多严重。

美国林务局曾经是一个非常高效的政府机构，然而1910年的爱达荷超级野火火灾改变了一切。那场火灾烧毁了300万英亩左右的林地，造成了至少85人丧生。此次火灾震动朝野，自此美国林务局就开始把主要精力从伐木管理上转移到了扑灭野火上来。可怕的是没有人意识到野火在林区的生态平衡中扮演着重要的角色，这些野火对于维护美国西部的林区生态健康至关重要。比如有些耐阴的林木如果没有野火定期的来清理一下就会过分增长。美国林务局数十年如一日的压制野火使得许多林区树木密度过大，一片片面积巨大的森林因此长成了超级火柴盒，一旦起火破坏力惊人。这一切终酿苦果，如今美国每年用来扑灭野火的费用高达200-1250亿美元之巨，美国成了超级野火频仍的国家。

经济衰退就像野火，定期出现，把那些庞氏融资或是投机融资的经济体毁灭掉，如果拼命压制经济衰退，就像拼命压制野火，最后就会酿成超级野火。2008年全球金融海啸爆发的时候，中国本来要陷入经济衰退的，但被中国政府用4万亿经济刺激计划阻止了，结果中国眼下将要面对的债务危机会是所有金融危机中最厉害的一种——超级去杠杆化。超级野火就是超级去杠杆化的完美比喻。

二.量化的看待中国债务问题和房地产市场

如果上面那个故事和比喻还略带感性，那么通过广义货币(M2)，我们就可以很清楚的了解中国债务周期的具体进程--大概在什么时间点范围会出现大的拐点，以及会发生什么样的金融风险。M2为什么这么重要？因为M2同比增速可以用来衡量一个国家整个债务扩张的速度。在展示M2同比增速的数据之前，笔者需要指出在中国，整个债务扩张主要是由房地产推动的。这个论断是通过数据分析得出的：根据惠誉2015年的研报，中国的银行以房地产为抵押物的信贷资产总额自2008年末以来增加了400%，而其他类型抵押物的信贷资产总额只增加了260%。中国的银行信贷资产总额中有40%是以房地产为抵押物的。同期，住宅房贷总额增加了超过3倍，而以房地产为抵押物的企业贷款总额增加了几乎5倍。在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。最新从银监会得到的数据是，2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款，及以房地产为抵押品的贷款，对贷款总额的占比为38%。房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行，信贷中的权重可能更大，危害也可能更大。根据麦肯锡去年的债务研报《Debt and (not much) deleveraging》，中国有接近一半的债务都与房地产有关。

房地产周期就是债务周期。这就是中国房地产的金融经济学本质。而M2同比增速是用来衡量一个国家整个债务扩张的速度的数据，那么M2同比增速和房地产价格之间是什么关系呢？让我们来看图1：

图1：M2同比增速（蓝色，左轴），70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比（红色，右轴）

如图1所示，M2同比增速和房地产价格同比增速在趋势上正相关。这验证了笔者的研判：中国的债务扩张主要是由房地产推动的，以及房地产周期就是债务周期。为了保房地产，M2就必须保持高速增长。由于中国社会融资总量的大概一半用来支付利息支出，中国的宏观融资已经庞氏融资化，因此M2必须保持指数级的增长，才能满足宏观庞氏融资对货币供应的需求。而目前M2要保持指数级的增长，M2同比增速就必须达到20%左右，远远高于目前13%左右的水平。即便是这样，目前中国的M2同比增速在世界主要经济大国里都是最高的。下面我们通过数据图，来将中国和其他主要亚洲经济国家和地区的M2同比增速作比较。

如上5图所示，日本，韩国，泰国，马来西亚和台湾都是亚洲模式的典型代表，比较他们与中国之间的M2同比增速更能看出问题。可以看出中国的M2同比增速远远高于其他亚洲模式国家或地区的相似发展阶段的水平。这最终导致中国的宏观杠杆（债务对GDP占比）远远高于亚洲平均水平:根据IMF和亚洲开发银行数据，目前亚洲除日本和中国以外的所有国家和地区的宏观杠杆水平为190%,而中国为280%。为了成全过去这一轮长达十五年的房地产超级牛市，我们用超高的M2同比增速把国家推到了债务悬崖的边缘。

中国已经走到了债务扩张的极限。

三.超级大转折下的财富大配置

没有了房地产繁荣对宏观流动性的巨大要求，中国的M2同比增速远远不需要现在这么高，虽然那个时候M2同比增速比现在显著下降，但更多的生产要素会流向实体经济。中国经济最根本的腾笼换鸟之策就是终结房地产的繁荣。

中国要想成功去杠杆，M2同比增速就必须降下来。而且参照其他亚洲模式国家或地区的相似阶段的发展经验，中国M2同比增速的下行空间巨大，底部可能会是个位数。考虑到中国房地产繁荣的代价就是M2同比增速保持双位数的高增长，而目前中国经济已经无法承受M2同比增速保持双位数高增长所带来的极高宏观杠杆，中国经济要想突围，则M2同比增速的下行空间巨大，如此中国房地产必然要向下大幅度调整。当然也可以阶段性的强行推高房地产，但其结果会很惨，这个可以参照2015年强行制造国家牛市和强行硬挺人民币汇率的代价。所以目前中国房地产可以顺应规律，进入超级熊市，也可以逆天死撑，最终以非常暴力的方式进入超级熊市，而中国经济也会被拖入深渊。

总之，房地产继续繁荣已经和中国经济软着陆完全不兼容。是的，曾几何时，房地产繁荣等于中国繁荣，但今非昔比，中国目前的宏观杠杆已经到了触发金融危机的地步，房地产繁荣依赖的高杠杆已经到了刀口舔血的收尾阶段。所以，再拿过去的经验来看待房地产和中国经济的关系，就会犯下致命的错误。

房地产不死，中国经济就没有希望。这是房地产和中国经济最后的机会：房地产必须探底，这不仅是中国筑底反转的必经之途，也是宏观金融经济学的规律。这里笔者想提醒大家注意的一个研判就是：中国M2同比增速的下行空间巨大，底部可能会是个位数，因此房地产价格同比增速的下行空间也会非常大，人民币也会随之大幅度的贬值。由于中国人的财富中最大的一块就是房地产，相当大一部分人（尤其是富人）的身价会大幅度缩水。由于要对冲人民币汇率和房价向下的大幅度调整，美元兑人民币汇率和黄金人民币价格会进入超级牛市。

当然由于国家管制，配置美元会越来越难，这个时候就只有多配置实物黄金。趁国家没有禁止私人大量持有实物黄金之前，大家应该抓住这个自由，多多持有黄金。要知道美国在1934--1975年长达41年的时间里都禁止私人拥有黄金，难保中国在情况紧急的时刻，不会对私人拥有黄金进行适当的限制。在房地产掉下神坛的最后时刻来临前，这也许中国人财富大配置的最后的机会。当然，不少人除了美元现金和实物黄金之外，还想增持股票债券等金融资产。关于这类金融资产，笔者已在上期专栏《钱逃离中国，也没去美国，去哪里了？》一文中做了充分阐述“风险资产处在资产价格通缩的下行压力之下，必须减持，不管行情多火，都是刀口舔血。

大家应该意识到，资金逃离的不是中国，向往的也不是美国。资金逃离的是资产价格通缩，向往的是资金安全，再是保值，最后是增值。因为最终的保值增值恐怕不在于投资的高明，而在于耐心，耐心等待资产价格通缩结束，全球货币供应筑底反转。”

要房地产，还是要制造业？

2002年，一位年轻的深圳居民在网上发出一篇长文：“深圳，你被谁抛弃？”在国内引发不小的震动，深圳特区不特、改革意识淡化、发展速度变慢的问题，引起了从官方到民间的不少讨论。现在，这个问题有了新答案——正在抛弃深圳的，是中国的著名公司华为！

从公开信息可知，华为已经开始从深圳的龙岗向东莞迁移了部分业务。2012年，华为在松山湖注册了华为终端（东莞）有限公司；2015年，华为终端（东莞）已成为东莞营收和纳税第一大户。

作为中国最具创新能力、始终坚持做制造业的民营公司，华为是中国极少数在全球舞台上有竞争力的企业。对这样的著名企业，深圳是如何弄得华为待不下去了，要转移业务呢？

从悦涛在“深圳经济观察”上发表的文章中，可以看出一些端倪，最重要的祸因还是房地产。早在2009年底，龙岗区政府表示愿意帮华为解决周边配套和环境，顺手打造一个以华为为核心的新城。2011年，龙岗区政府宣称，“华为科技城”由政府投资110亿，华为投资200亿，共同打造科技新城。其中有华为国际会展中心、华为控股全球总部等。但是随后，这个地方不断挤进来各种地产项目，而且都是商业、住宅开发商。各类商业项目全都打上了华为的标签，大肆推介。有的楼盘都已经卖出去了，但宣称给华为的地块连旧改都没完成。“炒”作之下，华为对此项目的反感渐生。2015年5月，华为企业沟通部对员工澄清：“‘华为科技城’与华为没有任何关联，华为既不投资也不购买，与华为无关，该名下所有物业均与华为无关。未经华为许可而实用华为名义进行城市区域命名或房地产开发，是对华为的侵权，我们已致函相关政府部门，希望停止使用‘华为科技城’这一名称。”在华为的强烈要求下，该科技城最终更名为“坂雪岗科技城”。

华为创始人任正非曾经明确表达了对房地产泡沫的厌恶，他表示，“高成本最终会摧毁你的竞争力。而且现在有了高铁、网络、高速公路，活力分布的时代已经形成了，但不会聚集在高成本的地方。”他表示，“深圳的房地产太多了，没有大块的工业用地了。大家知道大工业的发展，每一个公司都需要一定的空间发展。工业现代化最主要的，要有土地来换取工业的成长。现在土地越来越少，越来越贵，产业成长的可能空间就会越来越小。这些人要有住房，要有生活设施。生活设施太贵了，企业就承载不起；生产成本太高了，工业就发展不起来。”华为外迁的原因虽然不少，但最关键的还是当地的房地产炒作氛围，让实业和地产彻底走向了对立面。

这个例子对于地方政府来说足以值得警醒。不客气地说，在华为外迁问题上，深圳市以及龙岗区的官员们，就是在短期房地产利益面前迷了眼，没有认识到房地产推高的成本，对所有产业都有巨大的杀伤力。对地方政府来说，搞土地经济当然来钱快，而且有巨大的利益寻租空间（时任龙岗区委书记蒋尊玉现在已经落马）。然而，当地方政府只追逐短期利益时，实际上为地方的长期发展埋下了一颗“毒药”。在现有的官员考核体制之下，对于有任期、有财政增收压力的地方官员来说，似乎很难要求他们以长远目光来看发展环境，但如果连华为这样从深圳本地发展起来的企业都待不下去了，深圳官员显然是因小失大。

官员的定位不是商人，不能只盯着地方财政的钱袋子。从政治上来看，问题也不小。深圳一向在全国有创业环境好、创新意识强、政府服务到位的声誉，如果创新型科技企业被高成本逼走，深圳无疑会砸了自己的招牌。“房地产兴、制造业衰”，这是中国绝大多数城市的现状，也是过度城市化之下最坏的一种发展结局。

现阶段，国内城市在普遍承受过度城市化带来的恶果，地方发展受到多方面的约束：一方面，房地产泡沫严重、库存高企，而且高房价抬高了城市发展的刚性成本，几乎所有城市产业都在为房地产打工；另一方面，产业空虚化之下，地方现在也梦想能够降低产业发展成本，吸引企业和人力资源集聚；第三方面，在高债务压力下，地方政府又担心房价大跌，不得不托住房价，以防房价大跌戳破泡沫，引爆当地的债务风险链条。这种处境，正是安邦咨询（ANBOUND）首席研究员陈功提出的城市化“危机三角”模型的自然结果（陈功，《颠覆世界的城市化》，2015年9月）。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：在中国新型城镇化的下半场，城市官员们都应该抛弃继续大搞房地产、搞土地财政的梦想，中国的房地产已经盛极而衰，走在长长的下坡路上。不要再奢望短期靠房地产饮鸩止渴，这只会在土地经济的漩涡里越陷越深！对每一个决策官员都要问一句：要房地产，还是要制造业？

这是一场举世罕见的财富毁灭战！

最近一则关于深圳龙岗区官方报告中提出的“服务华为”的消息在朋友圈刷屏。该报告中提到，“1~2月，华为产值占我区规模以上工业总产值的47%以上，并且产值增速将近40%，比全区水平高出将近25个百分点，若剔除华为，我区规模以上工业总产值则下降14.3%。”行文间透露的是政府对于华为外迁的焦虑和担心。近几年深圳的人力成本和租金成本都在明显上涨，特别是去年一年的“一路狂奔”让不少制造企业感受到了租金费用导致的压力。早在2012年，华为就在东莞松山湖注册了华为终端（东莞）有限公司，这几年又加大了对松山湖的投资，种种的动作让“外迁”的可能性增大了许多。

中国房地产被称为虚拟经济并非浪得虚名，连华为这样世界顶级的实体经济企业都被它重重的压缩生存空间，别的实体企业的境遇就可想而知了。华为还可以迁去东莞，那连东莞也迁不起的企业该怎么办？有不少正在迁出中国。对此让我们看看任正非在新华社专访中是怎么说的吧：

“现在，世界的中心在哪里？不知道，会分散化，会去低成本的地方。高成本最终会摧毁你的竞争力。而且现在有了高铁、网络、高速公路，活力分布的时代已经形成了，但不会聚集在高成本的地方。深圳房地产太多了，没有大块的工业用地了。大家知道大工业的发展，每一个公司都需要一定的空间发展。”

是的，正如任正非所言，高成本最终会摧毁你的竞争力。而房地产的虚拟繁荣正在大规模系统性的推高成本：土地价格，资金成本，人工成本。这些高成本成了实体经济不可承受之重。任正非的话揭示了房地产的虚拟繁荣掏空中国实体经济的本质。

中国的房地产不完蛋，中国的实体经济乃至整个中国经济就没有出路。关于这一点，很多人从道义（比如没房难结婚）上，或者从住房市场的供求层面，或者从土地财政，或者从腐败丛生（依然是道义视角）等等方面阐述过，大家百度“房地产 绑架”可以看到无数相关文章。这些文章有一个共同的特点，那就是偏重谴责。但是谴责一般很难代表宏观趋势的力量，而更多是道义的力量。笔者在此将通过宏观金融经济学的视角，为大家揭示房地产和中国经济的大趋势，以及对中国人财富配置的深远影响。我们不从道义出发，从宏观金融经济学的规律出发。请大家看图1：

图1：货币乘数（蓝色，右轴），70个大中城市新建住宅价格指数:当季同比（红色，左轴）

如图1所示，货币乘数和房地产价格同比增速在趋势上高度正相关。货币乘数的下行趋势确立之后，房地产价格同比增速也会确立下行趋势；货币乘数的上行趋势确立之后，房地产价格同比增速也会确立上行趋势。货币乘数=货币供给/基础货币。货币供给等于通货（即流通中的现金）和活期存款的总和；而基础货币等于通货和准备金的总和。一般而言，货币乘数越高，整个金融体系的杠杆就越高。所以可以说中国的房地产繁荣是通过给金融体系增加杠杆来实现的。但现在有一个问题就是，中国经济已经无法再承受更高的杠杆了。让我们来看图2

图2：货币乘数

如图2所示，目前中国的货币乘数已经达到历史最高水平，这意味着金融体系的杠杆已经到了极限位置，很难再给房地产价格以持续的支撑。关于金融体系的杠杆已经到了极限位置，我想给大家几个关键词：“众筹 炒房”“票据 套利”“P2P 叶问”，大家百度一下，就可以知道中国的金融杠杆已经是疯狂到了何种无以复加的地步。

笔者的研判就是，货币乘数未来会出现坍塌式的下滑，而这将给房地产以巨大的下行压力。中国经济要去杠杆，货币乘数就必须下行，而这意味着房价同比增速必须下行。

中国房地产市场的繁荣是以金融体系的高杠杆为基础的。中国经济要去杠杆，和房地产市场的繁荣，这两件事是灭火和泼油的关系。结论到这，笔者联想到近来房地产去库存政策在执行过程中变成了房价暴涨，这种泼油灭火的方式将对中国经济，乃至中国房地产本身带来更加深重的灾难。

重要的事说两遍：高杠杆下的中国经济要突围，房地产就不能够再繁荣下去了。货币乘数未来坍塌式的下滑将会是一个信号。

房地产繁荣和中国经济软着陆已经成了鱼和熊掌不可兼得了。一个必须加杠杆，一个必须去杠杆。要保房地产，又要去杠杆，就像又要吸毒，又要戒毒一样自欺欺人。

一直以来主流媒体都讲房地产最大的风险是高库存，应该从供需层面发力去库存，笔者一直强调房地产最大的风险和供需无关，而在于金融杠杆。关于这一点笔者早在今年一月中就在联合早报上撰文《中国房地产去库存可能重蹈股灾覆辙》给予预测和警示：“深圳的很多房子其实被打包到了p2p金融，互联网金融，信托，理财产品里面去，也就是充当了其债务融资的抵押品，还有的就是纯粹作为投机投资，或者作为地下钱庄的洗钱工具。具体来说，影子银行的资金不少投入了以房地产为抵押物的高利贷里，有的干脆直接进入了楼市，另外，香港是中国大陆的非法现金流洗钱中心（每年数千亿美元之巨），深圳毗邻香港，坐享地下钱庄海量流动性之便利，这些钱不少便以楼房的形式囤积着，由于深圳地产可以在香港某些金融机构做抵押品融资，就可使黑钱流出境外。深圳在p2p金融，互联网金融，信托，理财产品，地下钱庄等方面均走在全国前列，深圳楼市（特别是大户型）的火爆与之密不可分。再推而广之，整个一线城市的房地产均通过影子银行放大了杠杆，一线城市楼市的坚挺很大一部分源于影子银行的杠杆支撑。房地产的危机并不是供求的危机，而是融资杠杆的危机，就像汉能股票的腰斩风险，并非其二级市场的供需，而是其被用来作为质押物融资的杠杆风险。房地产去库存之战不仅是供需再平衡之战，更是金融杠杆风险之战，搞不好会重蹈股灾的覆辙。”

文章发表后就出了链家炒房和首付贷的丑闻。再有就是近日北京日报报道，北京很多房主通过担保公司从银行违规骗取消费贷资金用于炒房。其操作手法与股灾前质押股票配资炒股如出一辙。没想到《中国房地产去库存可能重蹈股灾覆辙》一文一语成谶。房地产通过高杠杆去库存的结局请参考超级股灾。从房地产商到房地产抵押融资套利的所有参与者将遭受重创。

房地产是中国所有债务杠杆之母。高杠杆就像毒品，这一点炒过期货的人深有体会。房地产吸食高杠杆的毒品快20年了，所以要指望房地产业带头为中国经济去杠杆是不可能的。这么大的瘾，是戒不掉的了。所以人家美国房地产去库存很大一部分上都是通过降价进行的，我们却是通过房价暴涨来去库存的。你见过泼油灭过火的吗？房地产要戒高杠杆的毒，结果他的方式是拼命吸多两口。还能指望这样的房地产业带头为中国经济去杠杆吗？这就和指望某证券公司和司度联手能在超级股灾期间帮助中国维护金融稳定一样，可能吗？

是时候考虑再不触发系统性金融风险的情况下，让房地产业按照市场出清的规律走向终点了。一旦给银行业和地方政府建立了防火墙（不良资产剥离和债务置换），中央很有可能就会让房地产业在市场出清的海啸中自生自灭了。

这将是一场举世罕见的虚拟财富毁灭战。中国实业将在房地产业的废墟上涅槃重生。

本文由资深地产经纪Lily 于 提供，内容及图片转载自新财富杂志。

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