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访谈整理：叶晓丹

访谈全文>>>

许哲：期货市场其实不是一个和现实社会脱节的赌博标的，而是有实际的经济意义的。比如棉花期货，它的合约到期的价值就是交割日的棉花价格。因为期货市场有现货商参与套保，那么对于现货商和生产者而言，就能规避掉风险，获取固定的收益，而对价格有良好判断的期货市场参与者也获得了收益，这样就能实现双赢，而非对赌式的将自己的成功建立在他人的枯骨上。这也是期货市场本来的功能和意义所在，让生产者和消费者规避掉价格波动带来的风险，而将风险外包给专业的金融人士，由金融人士来判断未来市场的供需，货币供应的趋势，利率走势等等因素带来的影响。这样期货交易的专业金融人士就为整个社会管理了价格风险，从而获得相应的酬劳，相当于市场化了发改委的工作。

上游的生产者和下游的消费者都可以规避掉相应的价格波动带来的风险。实现期货市场多赢的局面，靠的还是期货从业者的专业知识，对未来判断良好的把控和风险分散管理的能力。

当然这都是理想情况下的期望，事实上人性中赌博的因素是无法根除的，市场上也会出现各种脱离期货本质的资本游戏的玩法，这是不可避免的。我们不能幼稚得仅凭希望就能让期货市场回归服务社会经济体系的本质。但我衷心得希望期货市场能发挥它为社会服务的功能，减少社会对期货是赌博的偏见。

许哲：外盘市场并不能一概而论，因为外盘市场是个很宽泛的概念。有非常成熟，监管非常完善的市场，比如美股市场。也有风云变幻，变化相当激烈的OTC场外交易市场，比如外汇市场。它们的特性是非常不一样的。

和国内的市场相比，外盘市场的容量普遍要更大，金融衍生品的工具要更加丰富，更加适合有专业金融学背景的人参与。

许哲：我只做外盘是个人经历的巧合造成的，并不是我认为外盘的交易机会优于内盘。因为机缘巧合，先接触并参与了外汇期权的交易。标的物本身就是外盘的产物，合约又是衍生品合约，所以就产生了后续关注外盘偏多的局面。内盘的交易机会当然也是很多的，不比外盘少。

许哲：连续性还是远远不如24小时的全球OTC交易，我想国内这方面可能还需要加强。但国内市场的日益成熟和开放是大趋势，我想并不排除未来参与内盘交易的可能。

目前，上证50期权的放开已经让我开始计划尝试着把策略移植到内盘。当然，现在时日太短，还有待观察。

许哲：外盘的难度确实比较大，因为影响的因素比较多，我们国内的投资者可能不太熟悉这些市场的偏好和语境。另外国外的机构投资人会大量使用衍生品管理对冲风险，会造成在现货市场上的大动作有保证，但国内的投资者普遍不熟悉，所以会占很多劣势。

另外国内的交易者交易外盘，需要经过大量代理人，交易成本其实高了很多。日积月累，特别是操作比较频繁的投资者会在这里一块上损失很大。

交易外盘的话，我的建议是首先你需要找到尽量少的代理层数，避开国内的一层层的代理推广，直接联系海外的交易商总部，获得比较低廉的交易成本。然后你需要熟悉国外的市场风格。

国外高频交易的系统非常发达，尽量避免在短线上和大型机构短兵相接，顺大趋势做尽量中长线的投资。不要用内盘看盘口的方式试图交易外盘的品种。因为顶尖的高频交易的机器能在一毫秒内改变盘口的布局分布，而且已经占据总交易量的一半以上，是个潜在的交易成本，大家要注意规避。在高频交易的军备竞赛上，千万不要试图和大机构抗衡。

许哲：外汇本身因为波动比较小，所以需要高杠杆才能获得可观收益。但国内外汇代理经纪商往往提供过高的杠杆则是市场不成熟造成的，太多经纪商为了获得市场份额的优势，不负责任的在高杠杆之外再给客户额外配资，进一步加大杠杆，这是非常不负责和恶劣的做法。有些极端案例甚至有500倍杠杆之多。

我的看法是杠杆是在交易外汇中必须使用的工具，但不宜过高。40倍已经是比较高的杠杆倍数了，长期资本因为过高杠杆死亡时也就40倍杠杆，我不知道500倍杠杆使用者是抱着什么样的信心，从风控的角度来看，那是完全不能接受的。

许哲：日元有成功预测到，卢布那一波没有进行交易。日元那一波还是比较容易预测的，其实大家都基本预测到了，属于市场共识。日本的通缩隐忧已经是摆在明面上的事情了，而安倍经济学所倡导的策略方法基本上也非常明确，是要使用货币政策来抗击通缩的，在如此明确的表态下和如此一致的市场看法下，趋势很明显。

卢布的单边行情是因为石油价格的暴跌造成的，因为俄罗斯的经济太过依赖石油出口而造成的。趋势也非常明显，石油的下跌很坚决，而俄罗斯卢比必然承压。我们当初考虑不做卢布一个原因是因为卢布汇率是俄罗斯必然会用极端工具去挽救的，事后也看到普京用了非常高的利率来吸引资金别外流，所以趋势中可能会出现非常大的反复，造成风险；另外一个是俄罗斯作为集权国家，拥有不良的干预资本市场的先例，可能会造成卢布的交易无法平仓，后来事实也确实如此，俄罗斯曾一度禁止做空卢布，造成卢布汇率市场无法交易。考虑到这些潜在的风险，我们选择放弃交易卢布的机会。

许哲：这次大回撤是因为瑞郎风暴造成的，也就是瑞士央行突然宣布放弃1.2的汇率底线造成的市场超级大波动造成的。对于这件事情的发生，我们是有预期的。而且事后，这个策略也迅速收复了失地，并且产生了高收益。

我们能容忍50%这样的大回撤是因为我们有保本策略可以覆盖掉风险策略的风险。举个例子，假如我们有100份的资金，我们会拿80份的资金做套利交易，套利的回报率在20%左右，也就是16份资金，而剩下的20份资金我们做风险交易策略，最大允许亏损10份。这样就算风险策略失败，我们亏损了10份资金，依然有正收益。

套利交易为风险策略保驾护航，这是我们能容忍大回撤的方法所在。

许哲：其实风控的道理是相通的，不同的是外盘会有更加丰富的金融衍生品作为工具锁定相应的风险。充分的预案是关键，上面谈到的结构化保本是保底工具。

在投资之前，就要先预算最大可能亏损的极限，并在发生风险事件的时候，要能有足够的预案作为保障，不至于事到临头，手忙脚乱。

许哲：我认为石油的下跌趋势是长期的，并且是不可逆转的。

因为页岩技术的发展的不断成熟是不可逆的，即技术的进步已经造成了，是不会再退步的，这是无法被他人左右的力量。因为欧佩克组织成员国之间的利益纠葛造成的囚徒困境，致使现在页岩技术创新公司暂时的尴尬将不能持续很久，因为历史的潮流是不可逆的，只能暂时拖延，况且拖延新技术革命的方法还要靠石油价格的低迷来实现。

另外一方面，全球的央行联合宽松和QE之后，全世界的大宗商品价格依然低迷，欧洲和日本的通缩非常顽强，石油作为大宗商品的一员，也无法幸免。

来自中国的需求也放缓了许多，中国需求这一本来大宗的引擎不断哑火，使得原油的价格雪上加霜。所有的因素都是长期性的，最关键的还是技术的进步，是不可逆的。

基于这些原因，我认为石油的价格趋势依然是向下的。当然不排除短线被炒高的可能，依赖石油出口的俄罗斯会制造大量地缘政治冲突，提高恐慌程度来推高石油价格也是很正常的事情，长期来看，石油的价格是看衰的。

许哲：这其实在金融学里已经有定论了，称之为无风险套利不存在假设。也就是说，期货的价格如果一旦出现对未来的预期，则我们不关心这个预期对错都能获取无风险利润，这种机会必然不会长期存在。

假设我们现在持有一些黄金现货，有期货投资者对黄金未来产生看多预期，推高了黄金期货的价格。那我们可以入场做空黄金期货，那么未来交割日临近的时候，现货价格会和期货价格趋同。

如果黄金大涨，则我们现货的盈利会超过期货的损失，因为当初推高黄金期货的时候我们做空了，产生了额外的升水。如果黄金下跌了，那我们黄金期货的利润会对于现货做多的损失。如果黄金的价格最后落在现货的价格和期货的价格之间，则两笔交易都盈利。

这样一来，一旦有人在期货市场产生了价格会高或低的预期式交易后，就能产生无风险套利的机会，这种机会被机构的交易用计算机系统捕获，进行套利交易，从而使得这样的机会不会长期存在。

这样就造成了期货的价格会是现货价格的无风险利率升贴水之后的样子，而非大家对该品种未来走势的预期。从而使得期货市场变成现货价格的影子。

F=Se^rt 期货的价格等于现货价格套利后的收益趋于无风险收益的水平。

许哲：外盘的套利空间需要耐心寻找，外盘也是人交易的，也会有冲动和不理智的时候，套利机会比较隐秘，空间还是蛮大的，因为参与的资金比较多，来自全世界。

我选择做套利交易是因为个人的经历关系，另外也是为了能覆盖掉风险策略的风险。

许哲：所有的交易都是有风险的，包括套利交易。然而套利交易的风险会小得多。套利交易的本身定义是完全没有风险的，但这在事实上不可能。市场可能会出现无法完成合约规定义务的黑天鹅事件，所以从这个角度来说，没有任何交易是真正无风险的。国债都能违约，何况其他OTC合约呢？

套利交易本身立足于合约本身的定义，比如期货市场的碟式跨期套利，或者期权市场的日历套利，都是基于到期之后合约能顺利履行的假设之上的。如果合约无法履行，就是套利策略的风险事件。

另外大量套利策略依赖一价定律，也就是说同样的资产在同一个时刻只能有一种价格。这个假设在大多数情况下是成立的，但在少数极端情况下会暂时失效。比如某种商品因为地缘政治冲突造成无法完成运输，或者进出口突然的管制造成两地的价格在合约到期的时候发生较大的差别，这都可能造成套利策略的风险。

许哲：有些定价错误会迅速回归，有些则回归得比较慢，错估的概率并不小。因为衍生品市场一环扣着一环，环环相扣，每个市场又都有存在情绪的交易者的参与，难免会产生一些误差。

比如我们的ETF套利策略，会追踪相同追踪标的ETF之间的追踪效率的短暂差别，这是因为ETF的管理者们使用的方法类似但不完全相同造成的，它们的内在赎回价值是完全一致的，而这样的tracking error 几乎每天都会发生，所以概率可以说很高。

捕捉这类机会靠的主要是计算机程序，实现对规则的彻底把握和熟悉，然后获得交易成本和速度上的优势是关键。

因为太过明显的套利机会被大机构用超级计算机的高性能垄断，所以我们这样的小型团队只能去找一些吃剩下，大机构不太乐意做的机会去捕捉了。

许哲：关于宏观经济基本面，我有一套自己的看法和分析框架。当我认为不合理的事情发生时，我会下注这些不合理的事情无法永远维系下去。

操作的方法是坚决保持投机的成本在可控范围内，因为宏观经济的风险事件发生时，会产生很大的市场波动，我会下注虚值期权来进行高风险投机。这样风险的上限是虚值期权的费用，这是比较低的，代价是流动性很差。

这种投机的次数很少，主营套利交易。

许哲：只有宏观经济的投机会手动交易，其他都会让计算机去完成。因为计算机没有人性的弱点，不会贪婪恐惧犹豫不决，另外速度也是很重要的一点，有些套利的机会非常短暂，人类的速度根本跟不上，必须依赖计算机。

程序化交易的劣势是灵活度不够，因为都是实现编制好的规则，所以比起成熟交易者的临场反应肯定是大大不如的。

许哲：交易系统的特征是基于交易系统的原理来的，我设计的交易系统的原理都是基于标的物本身的特性来的，所以不存在普适性质的交易系统。

我认为应该深刻理解投资标的物的基础上来设计交易系统，而非单纯得凭借统计学规律甚至是个人经验来设计交易系统。因为经验是主观的，而统计学规律并不能反映背后的因果。

比如我们有基于汇率必须是各个国家的利益相互牵制这一点做的交易系统，那么这种系统在有非常极端的事件，特别是大的地缘政治冲突时造成的紊乱，会使得系统发生浮亏。（这可以用波动率品种来对冲）而在正常时机能稳定盈利。

这些交易系统的特性是由交易系统各自设计的原理决定的。

许哲：我没有特别偏好的品种，在外汇上赚的比较多一些。近期我比较关注日元，可能会有进一步QE的举措，另外我认为欧元的下跌大趋势还没有走完，欧元区的一些根本性问题，货币权与财政权的不统一一天没解决，欧元就一天没完成脱变。而这一矛盾正在发酵阶段。在强美元周期下，问题会格外突出。

许哲：根据策略而定，不能一概而论。如果是做趋势策略的，那么当然选择趋势性强的品种。如果是短线可以呼风唤雨的高手，自然波动振幅越大越好咯。我没有在短线内呼风唤雨的本事，套利交易的话主要看流动性，趋势投机的话看趋势是否已经开始发生，赚取趋势发酵的一段，没有本事猜到趋势精确的开头和尾部。

许哲：仓位的大小看套利策略能提供的保护程度而定。量化的策略本身就有大量定量分析，不需要人工事到临头再来考虑仓位大小的问题。

趋势投机一般使用买期权交易，成本会控制在很小的范围内。

许哲：资金管理的首要任务是保证安全，控制风险。主要是套利交易本身也不是绝对安全的，故而将资金的大部分分配给不同的套利策略，并计算预期收益。

在预期收益的计算后，决定各个风险策略的仓位配比。

许哲：刚刚接触保证金交易的时候爆仓过，主要是因为经验的匮乏造成的。虽然爆仓后市场的价格走势完全符合我的预期，但这一切已经和我没有关系了。

吸取到的经验是，风险控制和资金管理是第一位的，比对行情的判断还要重要。

伦敦交易员总结一下，保证金要求就像是宇宙飞船表面的隔热层，隔热层越薄，意味着它们能提供的保护就越少，这种保证金一点都不‘保证’，反而更像是把无知小白们推向深渊的诱饵。

吐个槽，其实外汇和黄金的高杠杆交易在法律意义上是不能被形容为投资的。

按照英国金融监管法律规定（UK Financial Services and Markets Act 2000），在英国注册或是通过欧盟Passport监管政策在英国允许运营的针对非专业客户的外汇杠杆交易商（也就说国内百度搜出来的各种X汇X盛交易平台）用“投资”来形容外汇杠杆交易是违法行为。若性质恶劣，最高可以承担刑事责任（Criminal Offence）。

不过交易商们在大陆还是可以这么宣传的，反正也没有人管，毕竟大陆外汇杠杆交易投机者没有任何国家给予了其法律保护。

最后给大家提醒一下，真正正规的海外公司是很少用‘环球’‘国际’‘集团’等高大上的词来作为公司名字的，这些大多都是国人成立出来忽悠自己人的（各位老板别揍我~）就像英国院校经常开的国际商务硕士等项目一样，入学后很多同学发现这类‘国际商务班’基本上全是说中文...

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