【中国经济】A股大跌,“双降”能否救活体质虚弱的牛市?(附最新权威解读),澳洲若晨集团微信公众号文章

在金融创新背景下，投资者尚未正确理解虚拟经济加杠杆的价值投资真谛，经营者尚不会适当运用虚拟经济加杠杆的融资工具，监管者尚未及时转变虚拟经济加杠杆的风险管理体制，这是“6.26”行情产生的根本原因。

【“6.26”不是自然调整，基本算是股灾。表面上看，“6.26”与年初的“1.19”行情如出一辙，均是“去杠杆、流动性管理”有关。只是，“6.26”跟“1.19”行情的那轮“去杠杆”相比，去杠杆时间更长，幅度更大的原因有三。第一，去杠杆规模更大。场外配资体量至少在5000亿元以上，而场内融资方面，6月18日券商融资余额为22664.3亿元，这与1月中下旬的1.1万亿左右相比增加了近一倍。第二，监管力度更强。春节前去杠杆主要集中在场内融资上，而本轮场外配资首先沦为重灾区。今年4月中旬，证监会发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，至今围剿配资行为已持续2月有余。第三，从场外配资向场内融资轮动，时间更长。“528”应该是场外配资去杠杆的集中爆发，但场内融资去杠杆从6月19日暴跌才开始，到6月25日已降至21818亿元，失血超过800多亿。

当前，决策层和监管层必须从防范和化解金融风险的高度来认识这一问题，守住不发生系统性金融风险的底线，切实做好市场引导和稳定预期工作，全方位应对这次突发事件，决不可掉以轻心。

一

回顾历史，在“降息周期”中，1年两次单日跌幅超过7%，A股历史上只有1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，而“6.26”和“1.19”是在“宏观基本面并没有发生像金融危机这样的质变”时出现的。

之所以会出现类似金融危机时期的市场巨震，我们认为，与“十八大”以来中国金融创新加速这一大的改革背景密切相关。从2014年的新三板、沪港通推出，到正在研究的战略新兴版、注册制、资产证券化、社保基金入市等系列改革，国内决策层展示出了前所未有的开展金融创新、发展虚拟经济的决心。

在政策利好刺激下，IPO、定增叠加产业资本减持，实体经济向虚拟经济融资同时搅动A股一、二级市场。春节后，证监会IPO明显提速，从一季度平均每月23、24家，到二季度平均每月40家。根据德勤统计，截至2015年6月30日，上交所和深交所IPO融资分别达到1290、549亿港元，分列世界第一和第七，两市加总是纽交所的1.78倍，伦敦交易所的2.93倍。此外，定增方面一季度1900多亿，二季度扩大到2500多亿；2015年以来截至6月17日，产业资本累计减持高达4771亿元。粗略概算，上半年，通过A股向实体经济融资就超过万亿。

金融创新是中国经济“新常态”的必然选择，但是，如果包括监管层、投资者、经营者在内的大部分市场主体，只刚刚学会走路，却偏偏要以跑步的速度去迎接金融创新改革的话，挫折在所难免。

在金融创新背景下，投资者尚未正确理解虚拟经济加杠杆的价值投资真谛，经营者尚不会适当运用虚拟经济加杠杆的融资工具，监管者尚未及时转变虚拟经济加杠杆的风险管理体制，是“6.26”行情产生的根本原因。

二

现阶段中国金融创新的本质是，打通实体经济与虚拟经济的任督二脉，解决“虚拟经济发展长期滞后于实体经济”的顽疾。这是中国经济“新常态”的必然要求。

“新常态”之前，中国的发展主要是依靠实体经济加杠杆来实现。从80、90年代从计划经济向市场经济转变，鼓励私人企业加杠杆，到00年以后发展房地产经济，鼓励居民加杠杆，再到08年金融危机以后发展地方政府平台，鼓励政府加杠杆。在这一过程中，以金融资本为主导的虚拟经济发展，始终依附于传统银行间接融资的畸形结构中，包括股票、债券等在内的资本市场发展相对缓慢。

“新常态”之下，中国实体经济加杠杆空间有限，将更多依靠虚拟经济加杠杆。从实体经济的三大主体看，目前，政府债务规模在风险可控范围之内，2013年全国政府性债务总额占GDP之比约为53.5%，但最近几年均为偿债高峰，政府加杠杆风险较大。企业部门，目前非金融企业债务占比GDP已超过120%，已远高于负债率90%的国际警戒线。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。和全球其他国家相比，中国居民部门债务率偏低，居民部门债务占GDP的比重仅为35%，但在住房投资高峰已过后，很难进一步刺激居民加杠杆的需求。

实体经济虚拟化，将为经济发展带来新的加杠杆动力。目前中国金融创新尚处于起步阶段，资产证券化的空间很大。以信贷资产证券化为例，自2013年8月再次启动信贷资产证券化至今年5月末，已累计发行3497亿信贷资产证券化产品，信贷资产证券化率不到0.5%，而美国2014年信贷资产证券化率高达24.3%。企业融资方面，我国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，但到2014年仍未达到20%，这与G20平均65%-75%的直接融资比重项目偏低，资本市场发展空间较大。

三

长久以来，我国政府将宏观调控的重心放在了实体经济加杠杆上，对虚拟经济持谨慎态度。但发达国家经验表明，资本市场作为实体经济的晴雨表，需要政府用心呵护。对于资本市场剧烈震荡，各国政府往往第一时间给予支持，这与中国形成鲜明对比。

1987年10月19日星期一，美国股灾，道·琼斯指数一天之内跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。当天白宫及相关官员发表讲话稳定情绪；美联储表示将保证市场流动性，立即向银行系统注入流动性，支持银行向股票交易商继续贷款，同时各大银行纷纷降低利率。机制设计方面，1987年后，美国正式采取了熔断机制，是指对合约在达到涨跌停板之前，设置某一价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制，主要表现形式为暂停交易，如标准普尔500指数中的任何一支股票只要在5分钟内涨跌幅达到10%，该股在所有交易所内都必须暂停交易5分钟。

受美国股灾影响，台湾地区1987年10月-12月加权指数从4673点跌到2298点，由于当时台湾加权指数一年多时间已经翻了4倍，监管部门趋于控制泡沫的紧缩态度，但在此次股灾回调下，政府面临巨大的投资者压力，“台湾财政部”宣布放弃征收资本利得税的计划，于是股市触底反弹。

2008年1月21日星期一，美国引发的全球股灾。伦敦富时100指数创下单日最大跌幅（-5.48%），欧洲股市亦创下2001年911事件后最大跌幅，亚洲股市更最多下跌15%，美国股市当天休市，但其指数期货也录得大跌。面对资本市场的剧烈波动，美国政府果断出手救市。1月22日，美国开市前约一小时，美联储宣布紧急降息75个基点，联邦基金利率由此前的4.25%下调至3.5%，这是美国自1984年10月以来单次最大降息幅度，道指期货即时由下跌六百多点反弹至下跌百多点，欧洲股市也大幅反弹。这是自九一一事件以来首次在开市前突然减息救市，当时的减幅是半厘。

四

金融创新加速背景下，如何规避下一个“6.26”？这需要投资者、经营者和监管层的共同努力，其中，监管层转换风险管理思路势在必行。

第一，正确认识虚拟经济加杠杆。虚拟经济不是实体经济的对立面，更不是附属品。虚拟经济发展过猛确实有可能带来“郁金香泡沫”，带来东南亚金融危机、墨西哥金融危机，甚至全球范围的金融风险。但现在，中国不是虚拟经济发展过度而是相对滞后的问题。推进金融创新，发展虚拟经济，不仅有助于分散金融风险，降低融资成本；更有助于重塑国民收入分配格局，提升实体经济的估值。

第二，维持宽松的货币环境以呵护资本市场。一方面，当前宏观经济仍面临去杠杆、去外需、去地产的压力，而新的经济增长点依然没有完全形成，新老增长点交替的过程中，需要宽松的流动性来缓释债务风险，支持转型创新，为股票市场的繁荣打下盈利基础。另一方面，本轮股票牛市带有明显的杠杆特征，维持宽松的货币环境有助于避免“因为股市暴涨暴跌引发的杠杆风险”。

第三，加快资本市场开放。积极建设多层次资本市场的同时，要积极开放现有资本市场，既包括外资也包括内资。外资方面，加快落实深港通，扩大QFII和RQFII额度，加快资本账户开放，推动A股尽快纳入MSCI指数。内资方面，盘活存量资金，加快基本养老金入市，建立市场化的管理机构。

第四，稳定市场信心和预期。本轮牛市呈现急涨急跌的特征，在急涨或急跌的过程中，一个微小的传闻都可能让市场产生剧烈波动，甚至发生系统性风险。为此，监管层应当加强公共政策的信息沟通，及时反应，提高政策透明度，比如，在类似汇金减持、禁止伞形信托等容易被市场误读的政策出台时，应及时组织专家学者进行释疑，避免市场产生恐慌，稳定市场预期。

民生证券研究院执行院长管清友对此之间指出：不要把市场当做淘气的孩子打死！

1、这不是自然调整，是股灾。即便是基本面发生休克，也不应该出现这么剧烈的单日调整。2008年雷曼兄弟倒闭的时候，没有涨停板的美国股市也才跌了不到5%，何况A股的基本面并没有发生像金融危机这样的质变，只是出现了一些微调。

2、现在还是风险警示，但可能变成踩踏效应。暴涨始于非理性的加杠杆，暴跌也和非理性的降杠杆脱不了干系。但根据我们了解的情况，目前大部分杠杆资金在回撤时仍然选择补仓，并没有出现太多的强制平仓，只有个别杠杆较高、资金实力较弱的资金被迫强平。这意味着两点：第一，这还不是痛哭的时候，整个金融系统还不会因为现在的暴跌产生系统性金融风险。第二，这也还不是松懈的时候，如果放任市场的动物精神，可能变成一场“动物屠杀”。

3、决策层到底该不该出手？如果决策者对市场过于呵护，似乎有悖于让市场发挥决定性作用的原则，会引发市场投机，但如果一味放任不管，似乎又会引发市场危机。这其实是一个伪问题，因为让市场发挥决定性作用从来不是说让市场发挥唯一作用，尤其是在市场制度还不健全的时候，更不应该放任不管。简单来说，在你的牧场建好栅栏之前，最好不要把你的羊群放养。

4、新股发行制度亟需改革。新股发行虽然不是这一轮调整的核心因素，但绝对起到了推波助澜的作用，6月两轮IPO合计冻结资金11万亿，而根据我们的估算，7月第一轮IPO的冻结资金仍高达4万亿。新股发行本是支持实体经济的好事，但现在的问题在于市场新股发行制度行政化色彩浓厚，其规模和节奏都并非由市场自我决定，对市场预期产生了极大扰动，下一步新股发行应该常态化，把发行的波动熨平。

5、这一轮牛市跑得快，但其实体质很虚弱，心态也很敏感。因为这轮牛市的源动力来自于实体经济换挡之后的资产重配，灵魂（估值）先动，但盈利（身体）还没赶上。如果市场维持慢牛，那么灵魂跑的快一点不是问题，甚至有利于让身体跟上（直接融资），但如果市场急涨急跌，那么风险就可能失控，换句话说，以前是退潮的时候才知道谁没有穿泳裤，但这次退潮之前大家就心知肚明，谁都没有穿泳裤。即便在基本面不变的情况下，一次风险警示也可能演变成踩踏效应。

6、未来市场走势如何？分析趋势无非判断两个问题：方向和节奏。从宏观来看，市场的方向并没有发生变化，但节奏放缓、波动加大是必然。一方面，牛市的方向没有变，因为基础性因素没有质变：房地产下行之下的居民资产重配、政府信用收缩之下的银行资产重配、经济下行之下的货币宽松。但另一方面，牛市的节奏会放缓，因为基础性因素出现了一些量变：房地产局部已经逐步走出低谷，政府信用开始通过PPP和城镇化基金等模式对冲债务约束，货币宽松也暂别降息降准，开始更多采用定向工具。而且，作为牛市催化剂的杠杆资金现在监管也更加严格，这些都会让市场更加敏感。不过只要牛市的灵魂未变，太阳将照常升起。

附：经济学家如何解读

经济学家马光远认为，按照常规，在人民银行通过其他货币工具提供流动性之后，政策不会立即降准降息，会等到7月中旬半年报公布之后。周六宣布紧急降息降准，原因只有一个，就是为了防止周一股市崩盘，向市场认错。从时间看，应该是有关部门召开了紧急会议做出的紧急决定。

中信建投证券黄文涛称，如无双降，不仅股市将一地鸡毛，国家牛市不知其可，而且经济企稳前景也将黯淡。我们重申，还有降息空间。未来2-3年存款准备金率将将至10%左右的常态水平。货币政策不会转向或减速。经济下行压力巨大，不双降不行，但由于结构性，周期性因素短期企稳概率依然不大。

齐鲁策略罗文波/曾岩/徐驰点评道，在当前时点，央行祭出降准和降息大招有利于在情绪面上稳定市场信心。当前市场最稀缺的是对市场继续走牛的信心。同时我们强调，央行同时运用数量和价格工具，货币宽松逻辑并未出现改变，流动性宽松持续，场外资金仍然宽裕！我们维持前期观点，市场急跌局面已然过去，接下来市场有望在蓝筹股带动下震荡走强。风格方面我们建议逐渐转换到蓝筹板块；行业配置方面建议关注受益于此次降准降息政策及估值水平相对较低的金融、地产板块。主题方面继续关注国企改革投资机会。

中国银行国际金融研究所称，同时降息降准，历史上并不多见，逻辑是，目前社会流动性总体并不紧张，shibor利率还处于历史低位，但对三农、小微企业等领域降准，突出了政策加大对这些领域的政策支持。

瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光称，综合多方面因素考虑，目前是降准降息的最好时机。降准降息如果被延误，市场悲观情绪恶化，形成更多的融资盘爆仓，据报道目前有九成配资接近爆仓预警，如果任其风险暴露，将有连锁反映，其后政策再出手防止金融动荡的难度就会加大。

自去年11月意外降息以来，央行已经六次放宽货币政策，可谓“货币宽松六连击”，而本次竟然采取双降(降息&降准)，堪称史上最强的狠招。且看经济学家如何解读？

事件：央行定向降准+对称降息25bp

1、为什么降？1）降低社会融资成本，缓解地方债务置换、债务到期和季末资金面压力，稳定短期利率，降低长端利率，维持宽松货币环境；2）定向降准+降息的工具选择既有助于扶持新的经济增长点，也有助于降低长端利率和实体融资成本，疏通货币政策到实体的传导渠道，这和之前的货币宽松思路略有不同；3）严查杠杆之后股市投机风险受到抑制，扫除货币宽松障碍，而A股暴跌也在一定程度上倒逼宽松加速。4）对称降息，而且没有同时扩大利率上浮区间，有助于减少对银行负债成本和利润空间的冲击，也减少对银行放贷意愿的影响。

2、对经济的作用？货币持续宽松助力经济从失速走向企稳，二季度稳增长持续发力，下半年经济将持平或略有回升，出现明显下行和上行的可能性都不大。一是房地产在房贷利率大幅下行、房贷标准放松的支撑下出现局部企稳，但库存依然高企，人口压力也是长期趋势，地产投资很难随销售反弹。二是地方政府加快寻找新的融资渠道，PPP和城镇化基金在二季度明显加速，下半年基建有望回升。三是人民币汇率的升值压力缓解，出口继续下行的空间不大。

从政策角度看，下半年的主要任务是激活财政，把货币宽松和上半年推出的一系列项目落到实处，这个过程中，央行仍会维持宽松的货币环境，但由于目前短端利率已经稳定在低位，央行的货币宽松力度可能边际减弱，宽松的思路也会有所改变，在稳定短端的基础上通过定向和货币财政化措施疏通货币传导将是重点。

3、对市场走势的影响？短期来看，降杠杆引发的市场恐慌情绪已经形成，降准降息的提振作用有限，稍有不慎仍有可能引发大规模平仓的风险，监管层仍不可大意。而且如果降息降准再度引发市场资金尤其是杠杆资金的非理性追捧，反而可能使监管层再度趋严，对市场不见得是好事。

长期来看，也不用过度悲观。从周六这个降准降息时点的选择来看，中央已经在有意识的进行危机应对，坚决避免大规模强制平仓引发系统性的金融风险，这有助于市场信心的恢复。归根到底，市场的方向并没有发生变化，只不过节奏放缓、波动加大，未来赚钱将越来越难。一方面，牛市的方向没有变，因为基础性因素没有质变：房地产下行之下的居民资产重配、政府信用收缩之下的银行资产重配、经济下行之下的货币宽松。但另一方面，牛市的节奏会放缓，因为基础性因素出现了一些量变：房地产局部已经逐步走出低谷，政府信用开始通过PPP和城镇化基金等模式对冲债务约束，货币宽松的节奏也可能有所放缓，开始更多采用定向工具。此外，作为牛市催化剂的杠杆资金现在监管也更加严格，这些都会让市场更加敏感。

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