2013年6月，刚刚获得英国曼彻斯特大学录取通知书的林同学非常焦急，他收到消息，英国大型学生公寓公司欧博尔集团(Opal Group)宣布破产，而他在一个月前刚刚预定了该集团旗下的威姆斯洛公园学生公寓的一个单人房，为了获得4%的折扣，她已经将全部的租金（约人民币5万元）一次性转入了该公司账户，公寓管理员一直没有给她确认收款的答复。林同学只好向位于上海的学生公寓代理机构留学生公寓网求助，然而她却不知道，这家全球最大的专注学生租房的网站，也正在为欧博尔集团所拖欠的佣金和是否会失去这个大型合作伙伴而发愁。

金融危机后，西方国家大量企业破产和并购，人们似乎已经习以为常。但是，在这个爆发式增长的学生公寓行业，提供超过两万个房间，遍布超过二十个城市的行业领导者突然宣布破产，却是让全球投资者都意想不到的。随着近来最后一笔资产被收购，欧博尔集团破产事件算是告一段落。这次事件给整个行业带来了一次不小 的地震，并让市场格局发生了巨大的变化。也让伦敦金融城的银行家和房地产基金经理们开始重新审视金融衍生品这颗定时炸弹的威力。

异军突起的学生公寓市场

07年下半年爆发的金融危机，给西方国家的经济造成了巨大的震动。英国房地产市场出现了巨大的崩盘，根据房地产数据统计机构IPD的指数显示，2008年英国房地产总收益指数下跌近30%。大量企业破产导致写字楼空置率达到史无前例的高峰，工业生产需求的减少让厂房和仓库无处寻租，高端消费的疲软也电子商务的冲击也让零售商铺的租赁困难重重。就在全球资本开始观望，等待市场见底时，作为另类投资的学生公寓行业让投资者眼前一亮。

2009年，英国最大的学生公寓公司，也是行业唯一一家上市公司发布了2008年的年报，很多数据都让人为之一振。99%的出租率，仅5%的物业价值下跌（全行业为-27%），9.5%的租金增长，10.5%的权益收益率，全年英国新增学生超过4万人，而新增学生公寓床位仅不到1万。

教育是英国最重要的行业之一，每年为经济贡献上百亿的产值，由其衍生出来的学生公寓市场也扮演者重要的角色。英国大学历史都非常悠久，其日益增长的学生数量让其后勤配套无法跟随步伐，学生的住宿存在极大的短缺，据统计，70%的学生都需要在外租私人住房，这一比例在伦敦达到90%。

上个世纪90年代初，学生公寓先驱尼克波特创立了优奈特集团（Unite Group），开启了商业化运营学生公寓的先河，随着其发展壮大，大量直接出租而非学校承包的物业相继建成。随着其2000年在伦敦证交所上市，投资者多了一个反经济周期的投资选择。然而，学生公寓的结构特殊性、其功能的无法转换性以及较短的租期（1年）让很多投资者望而却步。毕竟，这一资产形式太过于依赖教育行业，而教育行业正是一般的房地产投资者的知识黑洞。

然而，以中国和印度留学生为代表的国际学生近年来大量涌入英国高等教育机构，创造了巨大的高质量的豪华学生公寓需求。据英国教育统计机构HESA显示，中国留学生正以每年近20%的增长速度涌入英国的大学，而这一批学生，通常具有较高的留学预算，可以承受较高的租房费用，正是英国学生公寓开发商们的最主要的目标客户。

供需的结构性不平衡以及金融危机的爆发让投资者不再观望，根据房地产投资咨询机构世邦魏理仕（CBRE）的数据显示，2012年英国学生公寓行业的投资增长了125%，是2009年的8倍，其平均总回报达到9.6%，相比之下投资者热捧的写字楼和零售的总回报仅4.4%和2.2%。

如今，不少机构投资者已经不再把学生公寓当做另类投资，而是作为必要的投资存在于其投资组合中。

而就在这个全行业平均出租率超过97%的火热的市场中，欧博尔集团，这家排名前三，也是最大的私有公司却因无法偿还债务而不得不宣告破产。

欧博尔集团：中国学生熟知的学生公寓帝国

欧博尔集团承载了许多中国留学生的英国生活回忆，其位于谢菲尔德的欧博尔学生公寓，曼彻斯特的威姆斯洛公园学生公寓，利物浦的大牛顿楼和欧博尔楼，都是以中国学生为代表的国际学生住宿的首选。这些公寓都带有24小时保安和电子监控，24小时热水，房间带有独立卫浴，免费使用水电和无线网络，部分公寓还带有健身房、游泳池等设施。给国际学生提供一个安全、舒适和多元化的社区，加上步行到学校一般都在10分钟以内，很多公寓每年6月份之前就被全部预定一空，一房难求。

欧博尔集团由斯图亚特·沃尔(Stuart Wall)于1993年创立，并个人直接或间接持有整个集团超过60家公司的100%股份。到2012年，欧博尔集团已经成为英国第二大学生公寓集团，也是最大的私人所有的学生公寓集团。其主营业务为学生公寓，涵盖开发和管理，并拥有部分酒店和住宅项目。在破产前的最后一次估值中（2010年），集团持有的物业价值达到了11.2亿英镑（约110亿元人民币），其业务覆盖英国19个城市，提供超过2万个房间。

债务危机：百亿房地产巨头的陨落

如果你欠银行1万元而无法偿还，这是你的问题；

如果你欠银行10亿元而破产，那就是银行的问题！

--格雷汉·皮特，高级经理，毕马威会计师事务所

2011年7月，欧博尔集团开始为其2.93亿英镑（约30亿元人民币）的债务而发愁，这一巨额债务在两个月后即将到期。公司的财务人员正在四处奔波寻求对这一债务的再融资。（编者注：通常在债务到期时，房地产公司与银行或其他贷款机构签订一项新的贷款合同，用于偿还前一次到期债务，即可完成债务的再融资）

但事情似乎并非想象中的那么顺利，在四处寻找资金无果后，这一学生公寓巨头开始意识到事情的严重性了。理论上，对于经营正常，有稳定收入并且处于投资者看好的行业，再融资是不会有太大的问题的。但欧博尔集团不同，其复杂的财务结构和高杠杆的运作，外加错误地使用金融衍生品工具让已经受到金融危机重挫的西方银行家们望而却步。

根据2010年的财务数据显示，欧博尔集团有10家银行为其提供了近9亿英镑的债务，其中2.93亿将于2011年9月到期，另外还有4.07亿将于2012年9月到期。这些债务由集团不同的物业进行抵押。再加上1.43亿因利率互换而产生的负债，其总负债率已高达88%。

而2010年开始，西方许多银行都开始收紧信贷，超过60%负债率的公司是不可能拿到贷款的。欧博尔集团的10个债权人中，有四家银行已经决定完全退出英国借款市场，剩下的大型银行如苏格兰皇家银行（RBS）和劳埃德银行（Lloyds）正在金融危机恢复中，只为核心物业提供贷款。

雪上加霜：金融衍生品之殇

让欧博尔头痛的，还有因为误用金融衍生品而产生的巨额损失。2007年正值市场最为红火的时候，集团为其4.4亿英镑的浮动利率债务签订了一项风险对冲合同-利率互换。

这一金融衍生品的作用在于抵消利率上升的风险。当利率上升时，公司将会要支付更多的银行利息，但可以从利率互换合约中获得补偿。利率下降时，公司利息成本降低，但会在利率互换合约中遭受损失。

这一合约看起来没有什么问题，特别是在07年预期利率上升的情况下，这一安排无可厚非。然而欧博尔的错误在于，在07年，集团本打算发行长期商业地产抵押贷款并安排15年利率互换与其对冲，而前者发行失败，取而代之的是5年期的银行贷款，但15年的利率互换却仍然被安排了。当时银行的说法是：“如果你们管理得好，贷款可以延期。”

而实际上，欧博尔的管理确实没出什么大问题，但金融危机让银行出问题了。同时众所周知的是，金融危机后，英国的利率已降至历史低点。

因为这一错误的期限匹配，欧博尔集团的资产负债表上额外多出了1.43亿英镑的负债。

欧博尔集团一怒之下将安排这一衍生品交易的苏格兰皇家银行高上法庭，但很显然，高杠杆运作才是公司破产的原罪，衍生品交易的决策是公司管理层下定的，银行也是受害者。

垂死挣扎：变卖资产、新资本的注入均告失败

寻找贷款无果，欧博尔集团无奈开始变卖资产，2011年8月公司曾与投资银行Matrix Group商讨，以1.2亿英镑出售一部分资产用于偿还债务，但交易以失败告终。

2012年3月，集团委托投行罗斯柴尔德（Rothschild）和汇丰银行对公司进行资产重组，以期寻找新的资本注入。这个时候，集团已经发生了债务违约，9月份还将有约4亿债务到期，形势非常严峻。以失败告终。

2012年11月，集团已经有两笔共7亿英镑的巨额债务违约，公司雇佣了资产重组专家Steve Bodger以期望获得新的资本注入，做最后的挣扎。

终告破产：资本巨鳄蚕食

业内认为Steve Bodger是欧博尔集团的救命稻草，银行也给与了其充裕的时间寻找资金，但最终还是以失败告终。2013年3月份，安永会计师事务所(EY)被任命为欧博尔集团旗下13家子公司的清算管理人，开始对其进行破产清算。

消息发布不久，毕马威会计师事务所（KPMG）也宣布，受托对欧博尔旗下15家公司进行破产清算，包括12个学生公寓，2家酒店以及部分土地储备和住宅项目。

而之后致同会计师事务所(Grant Thornton)和普华永道(PWC)也接受委托为集团剩余的子公司进行破产清算。

与此同时，房地产中介机构戴德梁行（DTZ）和第一太平戴尔斯（Savills）开始为这些资产寻找买家。

消息人士称，欧博尔集团的学生公寓资产挂牌出售后，有超过70家全球房地产投资机构对其表明了收购兴趣并参与竞标，其中包括部分愿意整体收购的资本大鳄。

的确，收购欧博尔成熟运营的优质资产是海外资本进入英国学生公寓市场的最佳方式-在短时间内即可建立一个规模可观的投资组合。

很快，2013年9月，美国大型房地产私募基金，也是最大的学生公寓集团格雷星（Greystar）中标，协同投行高盛（GoldmanSach）击败了众多竞争者，以3亿英镑价格收购了欧博尔集团的21个优质物业。

此后不久，另一家美国私募基金艾威资本（Avenue Capital）出价约9千万磅收购了欧博尔集团的5家公司，包含3个学生公寓、2栋住宅和1个地块。

同时，来自澳大利亚的大型学生公寓集团校园居住村（Campus LivingVillages）携手一家来自中东投资者阿林顿基金（ArlingtonInvestors）斥资2.45亿购买了8个学生公寓项目。

2014年2月，欧洲大型不良资产收购基金孤星资本（Lone Star）斥资39亿整体收购了一家爱尔兰银行（Irish Bank Resolution Corporation）位于英国的不良资产，这其中包括部分欧博尔集团的资产。孤星资本6月份将这份学生公寓资产挂牌出售，同样吸引了众多机构投资者的竞标。很快，7月初便与格雷星资本和高盛达成协议，以3亿英镑价格出售了欧博尔集团的最后21个学生公寓资产。

至此，欧博尔集团超过估值超过10亿资产被来自美国、澳洲和中东的海外资金瓜分。这一事件最大的赢家要属格雷星资本了，这个美国最大的学生公寓集团在一年内便在英国成功建立了超过1,3000个房间的优质资产组合，成为英国这一市场最大的运营商之一。

反思-历史总会不可避免地重演

我从业超过40年，经历过4次房地产循环，每次市场崩盘的原因都是相同的。

--查尔斯·弗洛思，原荷兰人寿房地产首席战略官

欧博尔公司的网站早已无法打开，但许多公寓上的企业标志还没来得及去除，学生还是会习惯性地称呼自己居住的宿舍为“Opal”。但可以预见，不久后，这一名字终将不可避免地被人淡忘，消失在历史的长河中。

十年前，巴菲特在致投资者的信中提到，衍生品是金融行业的大规模杀伤性武器。此刻或许欧博尔的创始人斯图亚特还在为其错误安排的金融衍生品合约而追悔莫及。但他应该明白的是，高杠杆运作和对资本市场形势的误判才是破产的罪魁祸首。

财务结构和金融风险的控制对于房地产公司来说至关重要。在欧博尔发现债务融资困难的时候，他们的财务总监或许才意识到，他得同时面对十多家银行数十个不同面孔，这些银行来自全世界各地，有着不同的风险偏好和策略，在金融危机中也遭受了不同程度的损失。同时，在这个市场存在空前债务再融资缺口的时期，要为一家接近90%负债率的公司寻找新的贷款谈何容易。

那么，欧博尔不明白高杠杆的风险吗？难道企业家天生就是爱好风险的投机者？其实不然，相信创始人斯图亚特的初衷是要打造一个长期稳定的产业，但资本是逐利和贪婪的。在市场红火时，利息成本低，银行争抢着放贷。为了获得更高的收益，银行不顾风险地抬高企业的杠杆，在利益的驱动下，企业家开始屈服，从此踏上了破产的道路。

历史总是惊人的相似，英国经济再一次进入增长周期，全球资本疯狂涌入，房地产负债率又开始回升，利率水平持续降低。

那么这一次，人们似乎有所警醒呢？

文/杨劲虎Jeffrey

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